招商银行深度复盘

招商银行深度复盘招商银行2016年以来五轮大跌回顾招商银行作为基本面稳健的银行龙头，2016年以来估值不断抬升，累计涨幅大幅领先市场及银行股平均水平2016年以来招商银行股价共经历过五轮大跌，通常由宏观或市场因素导致，但后期都大幅反弹且超额收益亮丽2016年以来的五轮大幅下跌中，招商银行股价自前期高点的累计跌幅最高达到33%平均跌幅为29%2022年本轮下跌的前期高点为2021/06/04至2022/03/15股价低点的累计跌幅达到32%已接近前四次最低值复盘下跌及反转的核心驱动因素2016年复盘A股深度调整，招行全面出清不良2016/02/29招商银行股价自2015年高点累计下跌33%主要逻辑是A股市场深度调整+经济下行压力加大交易因素2016年初A股市场连续熔断，注册制等预期扰动，招商银行股价跟随市场大幅下跌，动态估值最低跌至

0.91xPB宏观因素2014年以来经济下行压力加大，结构性分化问题更突出，落后产能面临淘汰压力，供给侧改革初期市场预期谨慎经营因素与宏观经济对应，银行业资产质量风险开始暴露，同时监管鼓励加大力度处置不良，2013年以来不良率持续上升2016年3月后招商银行股价跟随市场反弹，至年内高点2016/12/12累计涨幅达到46%但低于头部城商行担信用风险的房地产业务（理财出资/委托贷款/代销/主承销债务工具等）余额合计

4120.78亿元，较上年末下降

20.61%较三季度末也下降14%敞口明显收紧费用支出方面，招商银行2021年成本收入比

33.12%同比降低18BP2016年以来首次降低近年来由于金融科技、零售业务持续资源投入，成本收入比不断上行，但这本身是有利于长期发展的合理投入，目前出现拐点意味着效益开始显现未来管理效益可能成为提升净利润增速及R0E的潜在增长点信用减值方面，由于表内贷款质量保持优异，不良新生成率仍位于

0.95%低位，因此表内贷款的信用成本率仍保持

0.69%低水平；表内外非贷款继续针对潜在风险计提减值，全面夯实资产质量，建立起全方位的风险抵补体系盈利预测及投资分析我们预测招商银行

2022、2023年营业收入同比增长

8.12%、

11.70%2022年预测增速有所走低，主要考虑外部宏观环境因素一方面稳增长背景下贷款利率仍有下行压力，导致净息差小幅收窄；另一方面今年金融市场波动加大，公募基金等权益型产品销售遇冷，这可能造成财富管理中收在2021年高基数下增速明显下行我们预测招商银行

2022、2023年归母净利润同比增长

17.18%、

17.41%收入增速降低情况下，净利润仍维持高增长，主要凭借近年来大幅强化的风险抵补体系（表内贷款、表内外非贷款等各线均充分计提减值准备）我们认为当前时点，招商银行投资价值突出1）房地产风险预期已经触底，近期高层多次表态，我们预计下半年房地产市场回暖、信用风险软着陆，投资者不再悲观2）解析过去两年财报，招商银行已经建立了表内外全方位的风险准备体系，2021Q4前瞻性计提表内贷款拨备，应对今年潜在不良，同时仍能够保持净利润高速增长，

2022、2023年ROE预计继续上行3）财富管理业务2022年虽然可能受金融市场环境和高基数影响，收入增速降低但长期依然具备高成长空间基于2021/03/18收盘价，招商银行2022年A股、H股PB估值为

1.41X、

1.52XPE估值为

8.61X、

9.30Xo交易因素2016年初市场深度调整后开始企稳，以消费为代表的价值股持续上涨银行股估值也有所回升宏观因素供给侧改革深化+房地产市场上行（房地产信贷大幅增长），对经济拉动作用逐步显现，经济预期开始回暖经营因素招商银行2016年经营特征是深化零售转型+出清资产质量，因此财务指标并不算非常亮眼，全年收入、归母净利润增速仅为+

4.1%、+

7.6%这导致其年内反弹幅度不及宁波银行、南京银行等彼时基本面更强势的优质城商行虽然2016年招商银行不良率上升，但逾期和关注类贷款比例持续降低，源于主动充分暴露对公业务（制造业、批发零售等）的存量问题资产，资产质量指标的可信度大幅提高同时加大核销处置力度（表现为信用成本率持续上升），拨备覆盖率先下行、后回升并不断创新高，显著强化风险抵补能力主动处置风险的同时，坚持深化零售转型零售贷款高速增长（按揭贷款、信用卡等），对公贷款低速增长，零售业务占比不断提高新业务的资产质量优异，为2017年及此后的业绩持续高增长打下坚实基础2018〜2019年复盘市场内忧外患，招行行稳致远2018/07/03招商银行股价自年初高点累计下跌30%2019/01/03再次较前期反弹高点累计下跌22%宏观因素1）美联储加息背景下，全球股市深度下跌，同时中美贸易冲突3月正式打响并持续升级；2）国内金融去杠杆冲击市场，表外社融“坍塌式”下滑，经济面临新一轮下行压力，股票市场全年持续调整交易因素民企信用风险大幅上升、股权质押风险全面升级，融资条件收紧，市场风险偏好大幅降低经营因素2018年4月资管新规正式出台，银行表外理财开始整改，企业表外融资流动性风险开始暴露，市场对其潜在冲击无法充分预期2018Q3招商银行等核心资产股价反弹，但2018Q4再次跟随市场下跌，主要源于中美贸易冲突的持续扰动宏观因素1）国内7月政治局会议提出“六个稳”，政策开始转向宽松+稳增长10月〜11月高层多次高规格表态，特别是11月民企座谈会，市场担忧情绪缓解驱动反弹；2）贸易冲突下半年反复扰动，叠加12月美联储加息+欧洲央行缩表预期全球股市再度调整；3）国内12月中央经济工作会议定调新一轮稳增长+明确资本市场地位，2019年初社融大幅新增，保障经济增速企稳经营因素1）资管新规“720补丁”2018年7月出台，实际执行力度放松，缓和去杠杆进程；2）尽管国内外环境承压，但2018年银行业整体经营平稳，由于2017年经济上行+2018年信用收紧，贷款利率回升推动银行净息差逐步上行，资产质量指标保持稳健尽管外部环境承压，但招商银行自身在2018〜2019年开始展现零售银行龙头风采经营业绩越发优异，股价自2019/01/03低点至2020年初大幅上涨69%动态估值也重新回到与2017年高点接近的

1.67xPB收入增速1）招商银行资产扩张速度始终稳健，强调”不以规模论英雄”，2017〜2018年营业收入增速持续上行主要源于净息差扩张、利息净收入加速增长尽管中收增速受银行理财整改影响，但把握金融市场利率下行机会，扩大投资收益，拉升非利息净收入增速；2）零售银行红利开始显现，零售AUM不断扩张，零售信贷聚焦按揭贷款+优质客户信用卡，实现低风险+可观收益率资产质量1）由于2016年存量不良出清，同时深化信贷结构零售转型，对公业务聚焦低风险战略客户，2017〜2018年不良生成率、不良率持续走低，同时信用成本率也持续降低，但拨备覆盖率仍不断创新高，资产质量拉开与同业差距；2）资产质量可控情况下，净利润增速保持稳定，推动ROE上行，成功实现无需股权融资的内生增长模式从历史复盘来看，也正是在2017〜2019年，以招商银行、宁波银行为代表的优质零售银行估值水平持续拉开与银行板块平均估值差距，银行板块正式进入个股分化时代2020年复盘疫情冲击全球+零售金融迎接考验2020/03/19招商银行股价自年初高点累计下跌29%源于疫情冲击全球+零售风险全面升级宏观因素疫情冲击导致全球市场普跌，投资者对经济预期充满不确定性，对深度绑定宏观经济的大型银行基本面悲观交易因素外资持股比例较高，由于全球市场大幅波动，外资因流动性压力出逃造成交易层面的抛售压力经营因素国内停工停产、GDP下滑造成居民收入突发性承压招商银行作为零售银行龙头，市场对其大量信用卡、消费贷等零售信贷资产的风险状况非常担忧管理层也提出“反思零售”，强调未来坚持“零售一体”的同时更注重对公同业“两翼发展”2020年下半年经济预期企稳，银行股开始反弹，四季度龙头银行持续上涨，资产质量预期改善是核心宏观因素政策发力+出口表现强劲拉动经济增速回升，市场预期反转，叠加优质龙头银行陆续披露财报，总体上资产质量指标平稳，推动估值回升，彼时资产质量保持最佳状态的宁波银行率先领涨板块经营因素招商银行2020Q1起主动披露零售信用风险明细指标，稳定市场预期同时前瞻性计提信用减值提高拨备虽然2020H1监管指引银行大力处置不良造成净利润下滑，股价再次回调，但投资者仍然清晰观察到零售不良生成率拐点在三季度确立，同时单季度净利润增速也转正，显著改善预期，推动估值10月起强势反弹，同样受困于零售信用风险的平安银行也强势反弹招商银行2020Q1起主动在每季度财报中披露零售信贷风险状况，投资者从疫情初期即可逐季度跟踪观察信用卡等资产的风险变化情况尽管2020Q2零售风险明显暴露，但管理层在一季报中已经前瞻性提示，充分平滑市场预期，良好的市场预期管理也对下半年估值持续回升起到非常重要的正向作用2021年招商银行零售风险指标持续改善，同时在2020年疫情期间出清存量资产质量，2021年进一步出清表外问题资产，实现不良新生成率维持于历史低位

0.95%O叠加财富管理高速扩张拉动中收增长，基本面表现强劲推动估值水平于2021/05/26创历史新高，达到

2.02xPBo2022年复盘经济下行+房地产信用危机冲击银行2022/03/15招商银行股价自2021年中高点累计下跌32%两轮大跌的核心原因是经济下行+房地产风险爆发宏观因素2021年下半年经济下行压力再次加大，同时房地产去杠杆导致信用风险爆发，恒大为代表的房企信用危机冲击银行进入2022年后，虽然高层定调稳增长，但抓手难寻，银行“宽信用”遇阻，信贷投放不及预期，市场对经济企稳信心不足交易因素2022年以来国际冲突加剧，叠加美联储加息，全球风险偏好下行，国内疫情再次扰动也造成投资者系统性降仓位经营因素尽管2020年疫情后龙头银行全面出清资产质量，不良率等指标达到历史最佳，但对于招商银行、平安银行等对公房地产风险敞口较高的银行，投资者仍然担忧房企信用风险冲击此外，实体需求疲弱+房地产去杠杆，银行面临资产荒压力202「2022年招商银行面临的房地产信用风险冲击，和2020年零售风险存在相似之处宏观因素经济都面临下行压力，2020年是疫情冲击，2022年是更深层次的内生下行压力和房地产拖累交易因素风险暴露初期，招商银行估值都处于历史高位（2019年末

1.67xPB、2021年中期

2.02xPB）本身存在下行空间经营因素招商银行作为大型股份行，在零售信贷和房地产领域的敞口规模都较高，导致其直面风险冲击房地产风险和零售风险相比也存在诸多差异，我们认为有利有弊、风险可控宏观影响更深房地产作为宏观经济的支柱型产业，与各行业联系紧密，如果出现风险波及范围较大，但这也存在正面影响，因为监管层必定会充分重视、持续关注房地产风险，并调动各方资源全力化解风险头部风险更大零售风险表现为尾部客户违约率增加，但优质客户稳定，房地产则不同，高杠杆头部客户冲击可能比尾部更大处置难度不同零售业务呈现小额分散特征，催收处置难度低，而房地产大型企业波及面深远，处置难度相对大影响范畴不同零售业务基本只影响表内贷款，且由于动态管理，风险暴露节奏比较迅速；房地产风险敞口对于招商银行而言，虽然占比和规模小于信用卡等零售业务，但同时影响表内贷款、自营投资、表外理财、金融产品代销等多个条线其中金融产品代销条线涉及的零售客户比较广泛，尽管理论上不承担信用风险，但实质上冲击零售客户体验我们认为2022年房地产信用风险将最终软着陆，市场对招商银行的预期将全面修复，基于2020年经验判断提前稳定预期招商银行2021年三季报起已经充分披露房地产表内外风险状况2022年将继续充分披露并前瞻性计提拨备地产行业企稳房地产行业本身企稳是重中之重，我们预计随着政策放松，二季度起房地产行业风险将逐步开始软着陆积极处置消化如果出现新增问题资产，招商银行将积极处置核销，例如2021年已处置华夏幸福、蓝光发展等风险资产我们对招商银行资产质量保持乐观的核心原因在于，近年来已经建立起雄厚的风险防范体系，全方位涵盖表内外各类资产，与传统银行同业只围绕表内贷款建立拨备减值相比，风险抵补能力大幅领先基于2021年年报，可以看到招商银行共设有表内贷款、金融投资、同业资产、表外预期信用损失四大减值准备体系，且传统表内贷款的拨备覆盖率四季度大幅提高，预计前瞻性计提以防范今年新生成的不良资产本轮房地产信用风险预期触底企稳2021年多重因素导致房地产信用收紧力度过快2021年以来房地产信贷收紧，房地产贷款增速和占比快速下行，特别是开发贷连续被压降，主要源于2020年8月出台房企融资“三道红线”约束，从房地产企业财务角度限制“加杠杆”能力2020年12月末出台银行房贷集中度管控新规，主流银行超标，叠加各地方监管局窗口指导以更严格的尺度约束银行的房地产贷款额度，从银行角度控制房地产融资供给，部分地方存在“一刀切”情形2021年下半年以来以恒大为代表的房企信用风险爆发，银行从风险偏好角度主动收缩授信，同时房企自身投资意愿也大幅降低四季度房地产政策“纠偏”以来，首先看到的是住房按揭贷款新增投放回暖，但实际上主要是在

10、11月集中补投放此前积压的项目（房贷额度管控导致2021Q2以来居民购房贷款往往需要等待半年才能放款）新增角度，由于四季度以来房地产销售数据持续下滑（2022年-2月百强房企销售额同比下滑

43.4%）因此住房按揭贷款再次增长乏力，从2月信贷数据中“居民中长期贷款”历史首次负增长可以印证2021年底以来政策“纠偏”，市场预期底部企稳2021年10月以来，监管层多次表态维护房地产良性循环，房地产“政策底”确立，但当前矛盾在于1）房企新增投资需求冰冷；2）高风险房企或民企融资困难；3）房地产销售短期难以回暖2022年3月刘鹤副总理再次召开国务院金稳委专题会议，表态稳定资本市场和房地产企业，同时财政部也表示今年不扩大房地产税改革试点城市，我们认为当前市场预期已经触底企稳2021Hl房地产对公贷款的不良率明显上升，但表内占比总体较低，我们判断对公房地产贷款不良率2022Hl仍将持续上行，同时部分表内非标投资、表外理财投资、金融产品代销涉及的房地产业务风险也将有所暴露尽管目前对房地产民营企业授信依然审慎，流动性承压的房企仍有信用压力，但随着宽松政策加码及监管表态，市场预期触底企稳未来预计通过展期、纾困性资本投入（诸如AMC）等措施实现房地产风险软着陆重点企业分析资产端占比最高的个人按揭贷款目前质量仍然优质，我们判断虽然经济下行环境下，居民收入承压、部分次级零售贷款的逾期指标有所波动，但按揭贷款依然是最安全资产，资产质量指标波动程度比较有限招商银行已建立全方位风险抵补体系2021年招商银行业绩增长强劲1）营业收入增速回升至

14.04%（前三季度

13.54%）其中利息净收入同比增速上行至

10.21%（前三季度

8.74%）在经济下行+市场降息环境中表现相当强劲；2）归母净利润加速增长

23.2%（前三季度

22.21%）o我们判断高增长源于1）净息差保持韧性；2）非利息净收入（尤其是财富管理中收）增长强劲；3）资产质量仍然保持优异，信用成本率回落释放净利润净息差2021年累计

2.48%较2020年仅收窄IBP由于招商银行本身净息差领先行业，保持相对稳定即可展望2022年，我们建议关注存款成本，因为存款定价机制改革的红利将逐步体现招商银行的存款定价管理能力具备优势，2021年下半年发行的大额存单价格已经回落，预计净息差仍将保持平稳资产负债结构方面贷款总额2021Q4单季度环比增长

1.3%在经济需求疲弱的外部环境下符合预期存款2021年较期初增长

12.8%连续两年高速扩张，其中2021Q4单季度环比增长

5.6%考虑四季度为揽储淡季，存款增速亮眼我们判断得益于庞大的零售AUM沉淀，活期存款占比再次回升至

66.3%高位2021年全年非利息净收入同比增长

20.75%其中手续费净收入同比增长

18.82%中收表现强劲主要受益于财富管理业务2021年末招商银行零售AUM达

10.76万亿元，较期初大幅增长

20.33%基于庞大的客群积淀和AUM积累，拉动各项佣金收入增长，财富管理综合竞争力明显领先同业资产质量方面，2021年末招商银行不良率下行至

0.91%环比三季度末下降2BP拨备覆盖率大幅提高至

483.87%环比三季度末上升

40.73pct我们认为是未雨绸缪前瞻性计提减值，以应对未来潜在不良暴露（例如房地产风险）房地产领域，受部分高负债企业风险暴露影响，2021年末表内对公房地产贷款不良率较2020年末上升

1.llpct至

1.41%是不良金额增加最明显的行业同时披露不承。