试论全面注册制对金融市场的影响

全面注册制对金融市场的影响摘要2014年，注册制首次写入政府工作报告，但直到2019年和2020年，科创板和创业板才相继试点注册制延续“先试点，后推广”的思路，2023年，全面注册制终于落地从核准制向全面注册制的转变将对A股市场、企业、投资者和实体经济产生重大影响，优质资产和优质机构将在全面注册制下进一步胜出，正向循环促进实体经济发展，推动我国向创新型方向跨域全面注册制细则落地，配套措施必须紧随其后，畅通退市机制和惩罚机制强化市场监管，让A股市场真正迎来健康生态，让优秀的企业得到切实的支持，让实体经济真正迎来高质量发展关键词证券市场；市场监管；IP0；高质量发展

一、我国证券市场的上市制度变迁1990年起，我国证券市场的上市制度经历了从审批制，到核准制，再到注册制的发展历程从1990年到2000年，我国证券市场实行的是审批制，即公司申请上市必须经过审批的证券发行管理制度审批制历经了两大阶段，分别是从1990年到1995年的额度管理阶段和从1996年到2000年的指标管理阶段无论是额度管理还是指标管理，都要经过地方政府或中央企业主管部门，后续还需历经多层审批，在股票发行方式和发行定价上都具有较强的行政色彩和计划经济色彩，IPO效率较为低下，证券市场无法完全发挥金融赋能实体经济的作用，多层审批还容易导致寻租行为的发生从2001年到2022年，我国证券市场主要实行的是核准制核准制是从审批制到注册制的过渡模式，也分为两大阶段，分别是从2001年到2004年的通道制和从2004年到2022年的保荐制核准制要求发行人在申请IPO时充分公开企业的真实信息，还必须符合具有运行良好而且健全的组织机构；财务状况良好，具有持续的盈利能力；近三年财务会计文件没有虚假记载，没有其他违法行为等相关法律和证券监管机构的要求核准制加强了事前管理但仍有部分企业上市后业绩变脸，即核准制试图达到的审核择优效果并未完全实现⑴不仅如此，核准制门槛较高，审批流程较长，IPO效率仍旧低下，退市流程不顺畅，一定程度导致“壳资源”价值凸显，“炒壳”风靡一时，这不符合金融市场健康发展的思路另外，核准制受23倍市盈率限制，申购中签一定程度等同于“中彩票”，在上市初期不利于金融市场的真实博弈2018年，上海证券交易所设立科创板并试点注册制2020年，创业板改革并试点注册制2021年，北交所开市并试点注册制2023年起，我国证券市场全面实行注册制注册制简化了审批流程，主管机构只需审查发行人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务而不对实质内容和投资价值做出判断，这做到了真正将价值判断放权给投资者，有利于我国证券市场健康生态的形成2022年，A股IP0融资规模比2019年增加3000多亿元，说明直接融资服务实体经济的规模进一步增加，充分证明了试点注册制的成功2023年，随着一系列细则的落地，全面注册制时代真正到来⑵

二、全面注册制对金融市场的影响

（一）对A股市场的影响LIP0规模扩张，A股生态更为健康全面注册制落地，对于主板上市企业交易所给出了三套上市的市值及财务指标，第一套对净利润和经营活动现金流量净额做出了要求，第二套和第三套分别对市值（预计发行后按总股本乘发行价格的股票名义总价值）、净利润和营业收入进行了限定相比于同时限定净利润、经营活动现金流量净额（营业收入）、无形资产占净资产比例、股本总额、最后一期末不存在未弥补亏损等的核准制，注册制的标准放宽了很多特别是注册制的后两套标准，不再要求企业连续三年净利润为正，对于投入周期较长的企业或所处行业为周期性行业的企业较为友好对于投入周期长的企业，注册制一定程度降低了企业的产品研发试错成本，让企业可以真正安心投入技术研发，市场只需静待花开即可⑶第三套标准甚至对经营活动产生的现金流量净额也不再做出要求，更是极大地放宽了上市门槛此外，注册制下的主管机构不再对上市公司的投资价值进行判断，而将价值判断真正“放权”给消费者，让A股的“池子”真正活跃起来，市场的有效性得以提升，我国证券市场的生态将变得越来越健康

2.估值空间打开，估值分化更加显著在核准制下，A股市场的发行定价有23倍市盈率的限制，优质公司一上市会迎来“打新福利”，“中签就是中奖”的“无风险套利”模式成为普通投资者很长一段时间的共识这意味着核准制在一定程度上压低了真正优质股票的估值，也意味着发行价格无法完全代表市场对企业价值的共同认知在全面注册制下，A股将按照市场化询价发行，直接定价作为补充这意味着A股将取消23倍市盈率限制，更好地打开优质股票的估值空间在股票发行初期，交易所通过5个不设置涨跌幅限制的交易日，允许市场进行充分的博弈，将公司的内在价值在上市初期就体现出来，股票的估值在上市初期即出现明显的分化，估值空间大为扩张，这一政策显然对优质公司更为有利如果公司质地不够优质或者不具备持续创新能力，IP0仅能成为一轮融资后续将无法持续得到更多资本的支持，试图从A股融资并发展的路子就此断掉，自然遭到市场的淘汰如此一来，资本市场服务优质公司的作用更为显著

（二）对企业的影响.完善多层级资本市场，IPO融资常态化主板服务于以传统产业为主的大型成熟企业，是证券市场的根基；创业板服务于与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新型企业，是证券市场的创新试验田；科创板服务于突破关键核心技术的硬科技型企业，是证券市场的科技试验田；北交所服务于创新型中小企业，尤其是“专精特新”企业，是证券市场的黑马聚集地⑷在多层次资本市场中，北交所的IP0门槛是最低的，主板、科创板和创业板在市值、净利润和营业收入等方面的要求比北交所高但如果将业务从科技型和传统型角度区分，科创板和北交所真正服务于硬科技型企业，所以对研发投入设定了门槛，主板和创业板并未做出相应规定2023年之前，科创板、创业板、北交所相继落地注册制随着主板注册制落地，多层次资本市场将真正全面实行注册制，这也意味着对于一家企业来说，可以根据自身业务特点和财务市值状况在多层次市场融资，IP0融资将真正走向常态化.坚决夯实企业内功，盲目“冲刺”逐渐失效在我国证券市场实行审批制和核准制的时候，很多企业会为了上市而“冲业绩”，上市后又进行“蓄水”和“放水”的市值管理但无论如何操作，更多都只是企业的“财务报表游戏”，而非真正的内功修炼迎来的增长，所以也出现了众多实在瞒不下去的“业绩变脸”企业在注册制下，发行制度在一定程度上“松绑”，企业上市的门槛大大降低，企业无需再为了门槛过度“冲刺”，毕竟即使上市后无23倍市盈率限制，在前5个无涨跌幅限制的交易日，企业的真实面目也会被市场博弈充分放大所以，对于企业来说，上市并非难事，如何在上市后持续增长，持续获得资本的青睐，收获主营业务成长的超额利润才是重中之重这就要求企业真正把重心放在修炼内功而非粉饰太平上

（三）对投资者的影响.短期投机行为减少，投资者分享长期红利在审批制和核准制实行的时候，主管部门在其中承担着至关重要的筛选作用，投资者在一定程度上不自觉地会依赖监管部门的筛选，毕竟监管部门并不仅查阅信息，而是真正在投资价值上予以评估在这个阶段，能够进入我国证券市场的公司都是经筛选的相对优质的公司，普通投资者需要做的更多是“优中选优”甚至普通投资者由于信赖监管部门的审核，才敢于在股票上市初期大胆申购新股，以期获得新股福利在全面注册制下，主管部门不再负责筛选企业，仅仅对于上市公司的信息进行了解和信息筛选在这种情况下，投资者的去伪存真和筛选经验就变得极端重要但是，普通投资者大多没有足够的时间和精力，也不具备全面的投资知识和经验，无法全面把握上市公司的价值，曾经的短炒和投机变得愈加艰难，将资金交给专业机构就成了最为合适的选择投资机构的短炒和投机行为较少，更重视公司的长期价值增长，投资者将资金交给专业机构，将分享更多随企业价值增长带来的长期红利.机构化趋势加速，头部机构进一步胜出注册制落地之前，保荐人依赖监管部门的核查，虽然自身非常注重公司质量，但毕竟有监管部门把关，甚至公司上市后即使出现重大问题，监管部门也会担责，投行保荐人多少会有所懈怠这也导致一些水平不高或希望从中牟利的投行保荐人涌现出来在全面注册制下，监管机构并不负责筛选，上市公司的质地选择问题全面交给了保荐人，保荐人对公司质地负有全部责任，这也大概是全面注册制细则发布后，众多机构大批撤回IPO的重要原因之一这种情况会倒逼投行加强定价和筛选水平，真正担负起保荐人的职责，同时避免牟利行为真正具备实力的保荐人和头部机构将最终被筛选出来注册制落地之前，我国证券市场散户占比较多，注册制落地之后，由于大多散户不具备甄别信息真伪的能力和丰富的投资知识及经验，会有更多人选择将资金交给机构管理这在一定程度上将加剧投资机构间的竞争，倒逼投资机构切实提升投研能力，优秀的机构也会得到更多普通投资者的信赖，头部化趋势将进一步加剧

（四）对实体经济的影响.引入中长期资金，促进实体经济高质量发展随着全面注册制的推进，二级市场的机构化进程加速机构投资者相比普通投资者更加重视公司的内在价值和长期投资收益，而非短期的投机收益，更能长线持有具备增长潜力的公司此外，机构投资者管理的资金规模较大⑸，做出投资决策时的谨慎性会大大增加，也由于资金量大的问题，“船大不好掉头”，机构投资者的调仓难度加大，降低了大资金的调仓频率，从而在整体上降低了我国证券市场的回撤频率我国证券市场回撤频率的整体性降低相当于在资本市场引入中长期资金，重仓真正符合国家发展方向的、有增长潜力的行业和企业，更为高效地促进实体经济高质量发展，真正实现资本市场服务实体经济、服务未来发展的目的.打通“科技-金融”循环，推动中国现代化的实现实现高质量发展是中国现代化的本质要求之一，科技创新又是高质量发展的重要驱动力在我国经济的重要转型期，科技必将成为发展的下一个重要引擎在日趋复杂的国际环境中，科技占据着极高的重要性，早日实现科技自主，避免遭遇更多的“卡脖子”，将对我国未来的发展意义重大在此背景下，大力发展硬科技势在必行硬科技方面的创新不仅需要国家投入大量资金，更需要微观层面众多中小微企业的大量创新做支撑，中小微企业缺乏的是资金，如果能打通“科技-金融”循环，将真正可以把资金注入硬科技的实体经济中，推动中国式现代化的实现全面注册制将打通“科技-金融”循环，推动经济向技术驱动发展方向跨越，中小微创新型企业将有机会凭借过硬的技术不断获取融资，从而实现科技上的不断突破，进而实现更大的发展无数的中小微创新型企业将最终将为经济层面的创新型跨越构筑牢固的根基，让科技创新真正成为我国发展的新的重要引擎

三、全面注册制的政策和执行建议-畅通退市机制和惩罚机制全面注册制极大地放开了上市的“入口”，有利于证券市场健康“入口”的生态构建但是健康的生态还需要健康的“出口”，才能真正建立起完整且健康的金融市场生态循环全面注册制将极大削减“壳资源”的价值，很大程度上避免“劣币驱逐良币”与此同时，主管机构也在不断努力畅通退市机制，让没有价值的“僵尸”企业尽快退市，而非留下机会让其继续“招摇撞骗”目前看来，主管机构需要制定更加细化的措施并加强执行力度，让真正有融资需求的优质企业留在资本市场，对于财务造假或信息造假的企业，要以退市和高额罚款作为基本惩罚相关参与造假人员，要追究民事甚至刑事责任以儆效尤，净化我国证券市场生态-强化市场监管，完善配套措施2023年3月7日，《国务院机构改革方案》发布，中国金融监管部门将由原来的“一行两会”中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会架构变成“一行一局一会”中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会架构，证监会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构，进一步强调了证监会对资本市场的监管职责和行政执法职责，强调了证监会对市场风险的严格把关顶层设计已落地，执行层面的相关多层次配套措施和细则要进一步协同下达，执行要真正落到实处，力度要真正让投资者信服目前，还存在众多投资者的声音主管部门未能听到的现象，希望主管部门能多多听取民意，强化市场监管措施，降低市场的系统性风险和人为性风险，真正做到为投资者保驾护航，为上市企业保驾护航如此一来，才能真正优化资本市场生态，健全资本市场服务实体经济的功能，将金融的活水引入真正符合国家发展方向的领域。