港股年度投资策略

港股年度投资策略2022年回顾稳增长与抗通胀主导下的三阶段年初至今港股交易的三阶段2022年，港股交易围绕国内稳增长和海外抗通胀两条主线，整体呈现三大阶段1）一次探底（1月至3月底）外部风险冲击带来的风险偏好下降使得避险成为该阶段市场交易底色在2月中旬俄乌冲突、3月上旬中美金融摩擦影响下港股市场普跌，在3月金融委会议“政策底”影响下造成港股市场年内一次探底，随后回升这一阶段价值风格展现出较强的超额收益，在避险情绪和海外滞胀+供需缺口上升背景下能源、电信服务和银行板块表现亮眼2）内部收入冲击（3月底至7月初）该阶段主要矛盾转向内部，市场交易核心逻辑聚焦国内线下经济的放缓与复苏，在对美联储加息节奏的博弈中港股走出V型走势自3月下旬上海等地线下经济放缓以来，港股走势也受到脉冲冲击扰动至5月恒生指数迎来脉冲冲击低点此后，在全球大宗商品价格筑顶回落的背景下，市场开始博弈美联储加息节奏放缓，在乐观的海外流动性预期下港股从5月中旬开始迎来阶段性普涨行情随着后续上海线下经济的逐渐恢复带来的市场风险偏好进一步回升，6月的超额收益风格正式从价值切换为成长，消费者服务、零售、大医药和汽车与汽车零部件等行业涨幅居前，迎来年内第一次“吃假行情”3）二次下行（7月初至今）市场交易底色转向“内外衰退”，港股在国内地产风波和外围风险拖累下震荡调整，此后的美联储鹰派措辞与加息和美股下跌则进一步压制风险偏好尽管中央在9月底发布一揽子稳地产政策方案、但政策发力至终端数据好转仍有时滞，港股在该阶段面临“二次探底”这一阶段超额收益其审计底稿的检查要求，则前述在美上市公司将面临着从交易所强制摘牌的风险;此外，若加速外国公司问责法案通过，交易禁令或被提前至2022年年年报公布后中美审计监管合作取得进展，退市风险阶段性缓和目前加速外国公司问责法案尚未进入众议院表决议程中，8月26日，证监会、政部与PCA0B签署审计监管合作议，加速外国公司问责法案落地概率降低根据Bloomberg资讯，11月4日PCA0B已结束首轮审计工作，但在PAC0B重新评估其决定并作出最终决策前仍需谨（原定12月初），关注11月美国中期选举和G20峰会前后是否有新变化出现截至

2022.

11.04已有28家中国企业在港美两地上市，总市值合计36811亿港元；我们统计目前仅在美股上市的中国企业中，满足港股二次或双重主要上市条件的共50家，总市值合计12035亿港元大部分满足二次上市条件的公司亦满足双重主要上市条件，双重主要上市或逐渐取代二次上市成为主流由于豁免部分上市规则、IP0所需时间更短、上市及上市后的合规成本更低，针对潜在的制度变更风险，短期中概股选择二次上市的较多，但双重上市可以最大幅度降低在美退市影响、且有机会被纳入港股通，阿里巴巴、华哩哗哩、百胜中国等6家企业已二次上市转为双重上市对港股流动性影响新增融资压力可控，集中退市潜在风险或可对冲市场关注中概回归和美股退市是否会增加港股市场的流动性压力1）首发募资中概股赴港二次上市或双重上市对应2023年首发募资规模

594.0亿元，新增融资需求整体可控；2）退市减持若进一步面临退市，部分投资者无法将ADR或美股普通股转换为港股，被动减持规模约343〜4526亿港元综合来看，中概回归港股的新增融资压力基本可控，集中退市部分投资者被动减持有一定风险，但上市公司回购和南向资金有望对冲首发募资预计2023年新增融资规模

594.0亿港元假设符合条件的中概股全部在2023年底前回归，且满足双重上市标准的均采取双重上市，并按不同市值和类型组别加权计算，2023年预计新增首发募资金额

594.0亿港元，其中仅拼多多一家对应的首发募资金额约

272.4亿港元假设2022~2023E港股主板非中概股首发募资金额取18~21年均值，则2023年中概股赴港上市预计新增融资规模仅占港股主板首发募资金额的

19.4%显著低于18〜21年的

32.4%、

31.5%.

29.5%港股主板首发募资金额预计

2835.8亿港元，亦低于18〜21年水平退市冲击预计被动减持规模2263亿港元进一步地，若中概股面临退市，部分境外投资者无法将股份转换为港股继续交易被动减持压力可能较大中概股发布退市公告后10天后，将进入0TC市场交易，并且若续3年不通过审查，将不被允许在0TC市场交易在港美两地上市的中概股ADR和港股可自由兑换，但个人投资者、部分机构和ETF由于投资范围、跟踪指数等约束，或受交易机制、税率、汇率等因素影响，可能无法或不愿将ADR转换为港股继续交易而被动减持，或造成中概股港股股价承压假设无法转换为港股的ADR和美股普通股占流通市值的5%、可能赴港上市的中概股全部回归，以此为基准情形，进行敏感性分析基准情形下，预计被动减持规模约

2263.1亿港元约为港交所主板2022年初至今（截至H.04）日均成交额（

1220.1亿港元）的

1.9倍；假设无法转换为港股的比例为「10%针对已赴港上市中概股、已赴港+可能赴港上市中概股两类情形，预计被动减持规模约343〜4526亿港元（需要注意的是，无法转换为港股的比例的假设对减持规模测算的影响较大）可能应对上市公司回购和南向资金有望对冲发行人、投资者和监管层主动平滑流动性压力有望对冲中概回归和美股退市的影响，主要包下列途径1）上市公司回购当前已在港美两地上市、可能赴港二次或双重上市的中概股现金流状况较好，现金及现金等价物占流通市值比例分别为

13.5%、

28.l%o即使未来从美股退市，中概股也有一定的回购能力和意愿，可以对冲部分被动减持压力2南向资金近年来，南向资金通过港股通对港股进行配置的强度不断提升、成交活跃度中枢不断提升2019年以来，南向资金累计买入成交额和交易活跃度中枢逐渐抬升，截至11月5日，2022年南向资金周度交易活跃度中枢为

22.5%相比2019年南向资金周度交易活跃度中枢

15.9%显著上升从板块资金流入来看，南向资金对新经济偏好明显，2019年12月以来，新经济相关板块资金净流入

5270.15亿元，而同期旧经济相关板块仅净流入

1497.16亿元此外，未来若港股通人民币计价推行，也会提升部分南向资金配置港股的意愿，从而为港股带来新增流动性，同样可以部分对冲港股流动性的供给侧压力资金面中外资共同加仓TMT、医药与汽车及汽车零部件受美联储加息影响，今年以来香港宏观流动性整体收缩由于香港资本市场“离岸性”的特点，香港宏观流动性基本上依赖离岸市场的资本流动，其主要受国际套息交易影响WHibor-Libor

2021.10前和Hibor-S0FR

2021.10后作为不同时期衡量港元-美元息差的指标，其汇率与港元-美元息差基本同向波动今年以来，在美联储快速加息的背景下，港元对美元息差快速转负，致使国际热钱持续流出香港市场，宏观流动性整体收缩，对香港资本市场造成压力具体到权益市场，流动性结构来看，今年以来南向资金持续保持净流入、而外资则年内转向净流出由于香港市场并未有完全透明的筹码信息披露，因此我们试图以多维相关数据近似描绘港股筹码结构情况考虑到港股市场上的除港股通之外的三大中介，若我们假设国际中介中以外资交易居多、而中资中介以内资交易居多，则通过港交所披露的国际中介、中资中介与港股通的持仓数据可以近似得出筹码换手情况外资资管方面，自上半年美联储加息预期放缓、内地收入冲击出现和上海地区线下消费放缓后，新兴市场被动资金流开始大幅减少流入规模、夏季起转负，或表明外资资管今年流出港股市场，国际中介持仓占三大中介总持仓比重下降亦可形成交叉验证；内资资管方面，随着港股性价比优势不断提升，南向资金年内持续流入，或表明内资资管今年年内持续流入港股市场，中资中介持仓占三大中介总持仓比重下降和港股通持股占港股通总市值比重上升亦可形成交叉验证分行业来看，港股通+QDH主要增持软件与服务、技术硬件与设备、耐用消费品与服装、保险、银行、能源，其中软件与服务获得中外机构共同加仓从重仓股视角，以各基金公司前十大重仓股行业分布情况近似衡量港股通+QDII基金的港股持仓行业权重，则与4Q21相比，软件与服务、技术硬件与设备、耐用消费品与服装、大金融和能源行业的权重边际上升从中介持仓视角，如果我们以中资中介持仓和港股通持仓占总市值比来衡量中资机构筹码、国际中介持仓占总市值比来衡量国际机构筹码，则今年以来软件与服务、医疗保健设备与服务、媒体H、制药、生物科技与生命科学和汽车与汽车零部件获得中外机构共同加仓2023年港股行业配置寻找拐点共振标的拐点一全球流动性23年内或将迎来美联储货币政策拐点，利好长久期利率敏感性资产今年以来随着美联储的快速加息，港股市场价值与短久期板块获得显著超额收益展望明年根据CME的FEDWatch数据显示，明年年内或将触及利率峰值高点、此后货币政策迎来转向伴随着全球大宗商品价格的回落，明年美国十年期国债利率的下降将会成为大概率事件，利好软件与服务、制药、生物科技与生命科学、技术硬件与设备、医疗保健设备与服务和耐用消费品与服装等板块拐点二消费复苏参考海内外历史经验，消费重启后，耐用消费品与服装、零售、消费者服务、交运、大医药、汽车与汽车零部件等行业业绩弹性较强大国经济视角，国内外消费复苏（国内2020Q1-2021Q1美国2021Q2至今）期间，可选消费业绩弹性优于必选消费，其中消费者服务、耐用消费品与服装、零售、交运、媒体等相关细分环节表现较优，主要驱动力源于居民储蓄率的释放及消费场景的修复，预期此类细分环节业绩反弹也将在本轮消费重启中出现，但中西药、家电家具等地产后周期产品受下游需求增速放缓影响，预期业绩弹性将稍弱于上一轮另，考虑到互联网“平台经济”中电商、外卖、视频与广告投放等领域也是消费及其后周期，其亦具备消费复苏带来盈利弹性的潜在机会小型经济体视角，参考中国台湾省地区经验，去年台湾省疫情三级戒后住宿餐饮、金融保险、运输仓储、批发、建筑地产和零售业PMI复苏参考越南中观数据，旅游、交通运输（尤其是航空）、食品饮料（含餐饮）、物流在重启后表现亮眼其绝对增速和相对增速变化皆正向且幅度可观拐点三AH溢价AH溢价指数通常被用来衡量A股、港股相对性价比，高AH溢价往往是港股配置价值显露的信号由于AH股投资者结构、资本市场独立性与估值锚和制度摩擦限制套利等因素影响，AH股行业间往往会有较大估值差异，AH股溢价较高的行业则反映出港股配置的“性价比”不过，考虑到中国经济增长结构已开始转换，当前地产中周期或已筑顶完毕、进入下行区间，在“结构性分化”背景下以“均值回归”思想为基础的历史估值法或不适用于地产链标的当前，国防军工、汽车、电力设备及新能源、医药、交运、电力及公用事业行业的AH股溢价水平在历史可比区间上沿090%）反映出较高的港股投资价值展望明年，随着内外影响因素的转换，港股风险偏好和相对估值或将从历史低位回升，建议关注AH溢价指数较高的行业综合考虑三重拐点因素共振，建议关注

①硬+软科技软件与服务（利率敏感+消费复苏）；

②广义可选消费耐用消费品与服装（利率敏感+消费复苏）、汽车与汽车零部件（消费复苏+AH溢价）；

③带有社交属性必需消费啤酒、调味品；

④大医药（利率敏感+消费复苏）风格再次回归至价值，该阶段所有行业绝对收益皆负，行业中跌幅较少的行业主要为电信服务、媒体与能源外部冲击流动性、全球通胀与中美关系今年以来，三大外部冲击是主导港股风格与行业分化的核心因素第一，全球流动性退坡下投资者青睐高股息去年Q4至今，滞胀环境中，美联储开启紧缩周期全球流动性退坡成为今年全球宏观交易的底色在年内美国十年期国债实际利率持续上升的背景下，低估值、高股息、短久期属性成为这段时期港股市场的主要交易逻辑，表现为恒生高股息指数在年内相对恒生指数获得显著的超额收益第二，俄乌、北溪等供给侧冲击推动全球通胀中枢超预期运行21年12月俄乌冲突已有迹象，至22年2月24日，俄国正式宣布开展“特别军事行动”在此期间，欧洲能源价格普遍上涨此后，今夏时俄乌地缘政治冲突再次扩大化，“北溪断供”危机开始发酵，再度引发市场对通胀粘性的担忧供给侧冲击带来的全球通胀冲击也使得港股能源行业获得显著的绝对收益与超额收益第三，中美关系摩擦引发港股风险偏好下降，使投资人倾向买入价值板块今年以来，以佩罗西访台、中美金融摩擦和半导体制裁为首的摩擦事件显著降低港股风险偏好中美金融摩擦方面，2022年3月至今美国监管部门多次将中概股列入“预摘牌清单”，中概股面临的监管不确定性加剧，其也波及到港股相关跨境上市的主要中概股企业；此外，美商务部出台了半导体对华出口管制措施，旨在限制中国企业获得高性能芯片、计算机和特定半导体设备和技术上述中美关系摩擦使得国际投资人风险偏好显著下降，更倾向买入稳定的价值板块、而非具备较高不确定性的科技成长板块内部因素地产疲软与监管政策地产销售不振（地产周期下行）和监管部门对于平台经济、教育、医药（集采）等行业的政策是抑制今年港股表现的重要内部因素地产方面，在此前“三道红线”和各类抑制政策下、叠加今夏部分地区出现的地产交房压力，房地产的金融投机属性迅速被抑制，居民中长贷增速拐点相对社融存量同比拐点的超预期时滞及疲软的地产销售周期可交叉印证然，展望未来，随着21Hl低基数效应+稳地产政策发力，地产周期或已筑底，或无持续下行基础其他行业监管方面，自2019年以来，在“共同富裕”指导方针下，监管部门面对“三座大山”领域出台各类限制、整改政策，显著影响了港股投资者对相关板块的投资风险偏好展望未来，随着上一轮整改政策逐步靴子落地并展现出整改效果，以平台经济和医药为首的相关行业或将出现底部拐点2023年港股大势研判企业盈利2023年港股全年净利润增速约为

16.4%基于华泰宏观团队

10.31消费需求有所修复，地产周期温和回升中关于2023年中国主要宏观经济数据指标的预测、Wind对恒生综指盈利预测，我们采用自上而下的宏观数据拟合法和自下而上的盈利预测汇总法对2023年港股归母净利润同比增速进行拟合1）2022E、23H1E、2023E港股归母净利润同比增速分别约为

1.3%、

12.1%

16.4%；2）从趋势角度看，22H2港股盈利增速大概率底部震荡，23年有望全年上行，23Hl业绩弹性优于23H2自上而下预计23年港股净利润增速

15.4%2005年至今，PPI同比（季累，下同）、工业增加值同比与非金融恒生综指收入同比增速相关性较强，PPI同比及工业增加值同比对收入增速的解释力度均达到66%左右进一步结合PPI同比及工业增加值同比建立盈利预测模型，2005至今模型的拟合度较优由于宏观波动率上升等因素影响，预测值和实际值存在局部误差，但仍能够反映整体走势基于华泰宏观团队在2023年度宏观展望中关于23年中国主要宏观经济数据指标的预测，计算得22E、23H1E、23E归母净利润同比增速分别为

3.9%、

12.0%、

15.4%o自下而上除上游资源外，23年港股归母净利润增速复苏弹性均较高我们根据港股整体的Wind一致预期，测算得22E-23E港股归母净利润的累计增速分别约为-

1.3%.

12.0%

17.3%o具体分大类板块来看1）上游资源与中游材料中，能源和原材料盈利表现或有所分化，能源受通胀下行、海外衰退及下游需求羸弱影响，23年盈利增速或明显下滑（-

3.4%）而23年原材料企业利润改善（+

15.4%）；2）消费板块中，随着线下消费场景重启、地产销售回暖等影响，23年消费板块表现较优，其中可选消费23E归母净利润增速或达

107.3%、必需消费23E归母净利润增速或为

41.0%；3）中游制造中，企业盈利能力有所回暖，23E归母净利润增速或达

16.7%；4）大金融板块中，受益于线下重启，保险板块有较大幅度回升，其余板块盈利增速或小幅回暖，大金融板块23年归母净利润同比增速或回升至

13.3%；5）TMT板块受益于消费复苏、新产品周期迭代及半导体周期触底回升，预计23年板块归母净利润同比增速将大幅扭亏回升至

40.5%o综合港股盈利预测相关指标及数据，2023年港股归母净利润同比增速有望回升至

16.4%o基于港股业绩主要影响因素工业增加值累计同比于2022年年底见底后回升，我们预测港股2022年年内将出现归母净利润增速拐点，2023Hl港股业绩增速将由工业增加值累计同比驱动，全年增速由PPI、工业增加值累计同比共同驱动，全年增速将略高于H1具体来看，23Hlf23E港股归母净利润的累计增速或分别为

12.0%、

16.4%具体行业业绩表现方面，可选消费〉必选消费》TMT〉中游制造〉大金融〉上游资源与中游材料风险溢价预计23年港股风险溢价回落到

8.66%绝对估值法视角，港股风险溢价主要由美元指数、中国PPI驱动美元指数、PPI同比对港股风险溢价的解释力度分别为26%、51%能够较好的预测港股ERP股权风险溢价一方面取决于海外流动性的分配，美元指数走强对港股流动性形成压力；一方面受国内库存周期影响，PPT同比包含增长预期建立PPT、美元指数预测港股合理ERP模型，该模型二元线性回归解释力度达到74%通常而言，港股风险溢价与美元指数、中国PPI同比呈现正向、反向波动综合考虑PPI、美元指数的变动，当前至明年港股ERP约回落至

8.66虬美元指数是影响港股ERP的重中之重，当前至明年，美元指数或在2023Q1见顶，港股风险溢价开始见顶下降，预计在2023Q1之后，随着PPI在2023Hl见底，港股风险溢价加速下行根据模型预测，2023年年底港股风险溢价较2022年10月底回落至

8.66%O结合美债贴现率考虑，估值方面，2023年年底港股估值PE上行至

8.27倍美债贴现率是影响港股估值修复的重要因素，根据华泰宏观组预测，美债贴现率约在2023年一季度见顶，综合考虑PPI、美元指数、及美债贴现率，年内港股仍然存在估值下行的压力，2023年一季度后，随着美元指数以及美债贴现率见顶，港股估值压制释放，估值开启上行，随着PPI在2023H1见底，估值压制再次缓解港股估值进一步修复根据模型预测，2023年年底港股估值上行至

8.27倍空间拐点港股ERP位于历史极端区域从大类资产性价比角度，港股目前性价比较高从ERP角度横向对比，2022年10月底港股ERP处于2008以来94%的分位数，沪深

300、SPX、欧洲ST0XX

50、日经225仅处于51%、1%、56%、1%的较低位，从风险溢价角度，港股落入机会区间；从全球估值PB-R0E估值溢价率角度，港股估值折价率为

32.7%处于08年以来35%的历史分位数，高于08年以来中位数

29.1%目前已经落入击球期时间拐点23Q1或为AH溢价顶，港股配置进入击球区AH溢价指数通常被用来衡量A股、港股相对性价比，高AH溢价往往是港股配置价值显露的信号历史数据看，AH溢价指数与沪深300和恒生指数比值有显著的相关性，AH溢价的区间高位往往对应了港股配置的“击球点”，接踵而来的回落区间内港股往往相对A股获得超额收益从DDM三因子分解来看，分母端无风险利率差异与股权风险溢价差异是造成AH溢价的因素，逻辑上，无风险利率的差异可以用Shibor与Libor的短端利差来解释（宏观流动性总量的差异），股权风险溢价的差异包含两个因素，一是海外流动性的分配（可以美元指数作为表征），二是外资投资者的风险偏好（可以美债长端利率作为表征）通常而言，AH溢价指数与美元指数、10Y美债利率、SHIB0R和LIBOR的短端利差分别呈现正向、反向、反向运动由此，我们以美元指数、SHIB0R和LIBOR的短端利差（3M）和10年期美债收益率构建AH溢价的拟合模型，其中美元指数和10年期美债收益率的预测值来源于华泰宏观货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存（

2022.

10.31）SHIB0R和LIBOR的短端利率（3M）来源于彭博一致预期基于上述预测值，我们的模型显示，当前至23年底，AH溢价指数呈现先上升后下降的趋势，高点出现在23Q1（意味着港股配置性价比信号将在23Q1发出），核心驱动力为美元指数的回落（对应新兴市场流动性压力缓解）、SHIB0R和LIBOR短端利率的回升（对应中美宏观流动性总量差异收窄）此外，合理AH溢价（预测模型得出）相对实际AH溢价的偏移程度对A股、港股之间的仓位切换时点具有信号意义，且时点提示较为准确数据表明，实际AH溢价大于合理AH溢价10个点以上时，模型指示A向H配置；实际AH溢价低于合理AH溢价10个点时，模型指示H向A配置需要说明的是，中证公司披露的AH溢价指数样本为AH两地上市的企业，从成份上看金融（

52.8%）、能源（

10.4%）、工业（

9.3%）等传统行业的流通市值占比总计达70%以上，因此中证公司编撰的AH溢价指数仅能反映以上述行业为代表的旧经济板块的AH溢价程度为了进一步反映以新消费、高端制造等为代表的新经济板块的AH溢价程度，我们分别梳理出A股、H股在各细分赛道的代表性标的并对两者的相对估值进行指数化处理构建出广义新经济AH溢价指数，指数显示当前港股新经济企业整体性价比优于A股新经济企业，且A股新经济溢价程度位于2015年以来的较高水平港股、美股的强度强弱与美元指数（表征海外流动性分配）高度相关，2006年以来美元指数与恒生指数/标普500的相关系数为-

0.83而港美股相对走势与美债长端利率（表征海外流动性总量）的相关度不高，2006年以来美债长端利率与恒生指数/标普500的相关系数仅为

0.48华泰宏观货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存（

2022.

10.31）预测23年美元指数将呈现先升后降的趋势，高点在23Q1O基于过往港美股相对表现与美元指数的关系，随着海外流动流动性分配压力在23Q1缓解，23Q2开始港股有望相对美股获得超额收益2023年风格展望反弹中的天平向新经济倾斜2022年以来，港股“弱beta”行情下，“旧经济”表现回暖，新旧经济分化程度较2021年迅速收敛整体层面，以PB分位数标准差以及PB最大值相对PB最小值之比衡量，港股的估值分化程度在2022年以历史级的斜率快速收敛，当前已回落至与2011及2018年相当的底部区域（2010年以来）普跌之下，2020-2021年的围绕稀缺新经济龙头的“抱团”迅速瓦解分行业来看，作为全球市场中的“价值洼地”，除防御属性较强的消费风格行业（兼具新旧经济属性）外，新经济（媒体、软件与服务等）与旧经济（大金融、公用事业等）代表性行业的PB-LF估值均处于10年来的绝对底部，2023年新旧经济孰能占优成为市场焦点之一库存周期与科技周期均有望回升，科技周期弹性更大库存周期，根据华泰宏观消费需求有所修复，地产周期温和回升（

2022.

10.31）中的预测，消费修复、地产周期温和回升将驱动2023年内需周期复苏，基于华泰宏观团队对M2及地产销售的预测，我们的模型显示，Ml同比在2023年或趋势扩张，指引库存周期回升但外需或弱化，本轮出口下行或持续至2Q23制约库存周期回升弹性科技周期其一，海外半导体大厂营收增速通常是半导体周期（通常以销售额增速刻画）的同步指标，根据彭博一致预期，其或将在23Q2见底，指引半导体周期明年现底部拐点其二，2000年以来，全球半导体下行周期通常持续「2年，本轮已下滑约5个季度，对应2Q23有望见底其三，周期见底后上行具备当前能见度尚不高但弹性强的潜在下游需求一一AR/VR及正处于“奇点时刻”的部分智能汽车零部件2023年新旧经济业绩剪刀差或明显回升根据港股主板成分股的Bloomberg自下而上一致预期，2023E新经济板块vs旧经济板块（剔除银行）净利润增速剪刀差将由2022E的-

0.5pct大幅走扩至

41.5pct绝对值为2010年来仅次于2019年的次高水平大类板块来看，2023年可选消费与TMT的基本面改善幅度或最大，而上游资源与中游材料或进一步由盛转衰，同样指引新经济风格分子端占优海外流动性总量与分配双压1Q23或将迎来“转机”，“新经济”释放弹性年初至今港股面对全球流动性总量回收（对应美债利率重回“4”时代）与分配失衡（美元指数创20年来新高）的双重压力，俄乌一通胀一收水一美债利率与美元一全球“便宜钱”缩水+存量外资回流发达市场构成A股与港股资金面承压的完整链条，联系汇率制下，港股压力更大进一步地，港股内部以“新经济”为代表的对贴现率更敏感的长久期资产年初至今表现最差本轮强美元启动于2021年5月我们追踪的新兴市场ETF资金流从4Q21趋势性流出消费需求有所修复，地产周期温和回升（

2022.

10.31）本轮联储加息周期或在1Q23中止，也对应本轮强美元顶、新兴市场流动性压力顶、港股“新经济”风格分子端压力顶相对性价比角度，港股“新经济”AH溢价所处历史分位明显更高，对资金的吸引力更强从上文中我们构建的广义新旧经济AH溢价指数看，当前港股“新经济”的AH溢价指数读数为

325.2处于2015年来的顶部（99%分位），而港股“旧经济”读数

214.9处于2015年来的91%分位，港股“新经济”的相对性价比更高（体现为更高的AH溢价），对资金的配置吸引力更强，或推动“新经济”风格占优2023年流动性展望退市风险阶段缓和，流动性冲击基本可控从出海到回归美国监管趋严+国内资本市场改革下中概股加速回流1991年至今，中国公司赴美上市大致可以划分为4个阶段1）私有化改制（1990-1999年）中国企业赴美上市的第一波热潮源于国企私有化改制，赴海外上市的中概股结构单

一、多为大型国企及传统企业；2）互联网上市潮2000-2011年2000年，互联网企业开启第二波跨境上市潮；3全面出海2012-2021年2012年底，证监会发布关于股份有限公司海外发行股票和上市申报文案及审核程序的监管指引，鼓励中小企业赴境外上市，赴美上市企业数量大幅上升，主要集中在新消费和信息技术行业；4监管趋严2022年至今2021年末，SEC通过外国公司问责法修正细则和认定报告，美国对中概股上市全面收紧2022年3月以来，先后有约150家中概股企业被列入“预摘牌名单”，市场对于监管收紧加速的预期逐渐强化，赴美上市的中国企业数量骤减中美金融领域摩擦由来已久，2020年后中国金融领域受到的外部扰动开始逐步增多

2020.

05.12美国联邦雇员退休基金停止中资股投资计划一

2020.

05.18纳斯达克向SEC提交IPO规则调整，收紧上市规则一

2020.

05.20美国参议院通过外国公司问责法f

2020.

06.04特朗普签署总统备忘录，要求金融市场工作小组在60天内提出建议，解决中概股跨境会计审查阻碍一

2020.

12.03众议院通过外国公司问责法一

2020.

12.18特朗普签署外国公司问责法一

2021.

06.22参议院通过加速外国公司问责法草案一

2021.

12.02SEC通过外国公司问责法修正案细则-

2021.

12.17PCA0B发布外国公司问责法认定报告f2022年3月以来多次将中概股列入“预摘牌清单”即使满足监管要求，国内外监管不确定性加剧推升中概股相对境内上市公司风险溢价，赴A股或港股上市仍是中长期趋势20年底外国公司问责法签署后，纳斯达克金龙指数相对MSCI中国风险溢价大幅上行，但分子端业绩剪刀差支撑相对股价继续走强；21年平台经济监管政策出台后中概股业绩下行推升估值，相对MSCI中国风险溢价回落，但相对股价亦持续走弱潜在退市时间最快2023年、最慢2024年，预计50家可能赴港上市退市时间上，最快2022年年报公布后

2023.

04、最慢2023年年报公布后

2024.04无法满足PCA0B审计要求的中概股将面临退市风险根据外国公司问责法案规定，若在美国上市的公司在发布2023年年报以后仍无法满足PCA0B对。