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如何使用市盈率倍数法第一节可比公司法原理概述使用可比公司法进行发行定价，有三个要点:
1、选取“可比公司可比公司的选取实际上是比较困难的事情，或者换句话说是件不容易做得很好得事情理论上，可比公司应该与标的公司应该越相近或相似越好，无论多么精益求精基本上都不过分在实践中，一般应选取在行业、主营业务或主导产品、资本结构、企业规模、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司
2、确定比较基准，即比什么理论上，应该与找出所选取样本可比公司股票价格最密切相关的因素，即对样本公司股价最具解释力的因素，这一（些）因素通常是样本公司的基本财务指标实践中，常用的有每股收益（市盈率倍数法）、每股净资产（净资产倍数法）、每股销售收入（每股销售收入倍数法，或称市收率倍数法）等
3、根据可比公司样本得出的基数（如市盈率、净资产倍数、市收率）后，在根据标的公司的具体情况进行适当的调整目前国内在使用可比公司法时，大多存在过分简化等问题Aztar Corporation
1.
3566.73%
14.
705.00%
6.00%Bally
1.
60349.87%
24.
3314.00%
20.00%ManufacturingCaesars World
1.
3529.75%
15.500%
14.50%益率率长率Circus Circus
1.
3511.17%
25.400%
16.50%International Game
1.
253.
5452.900%
34.00%Tech JackpotEnterprisesMirage
1.
0031.02%
22.
3058.00%
32.50%Resorts ShowboatIncAverage
1.
4081.60%
30.400%
17.50%American Casinos
1.
1090.54%
16.
107.00%
32.00%
13083.03%
25.
2010.50%
21.63%
1.
1950.00%0%
15.00%这些公司的平均市盈率为使用这一平均市盈率
25.20,对美国赌场公司的股权资本进行估价美国赌场公司的股权价值=百万美圆
37.2*
25.2=
937.58利用可比公司的平均市盈率导致价值高估的一个可能原因是娱乐业中上市公司的价值是被高估的，另一个可能的原因是选取的可比公司的预期增长率高于美国赌场公司的增长率也可以使用娱乐业公司的数据对市盈率和公司基本因素进行回归分析市盈率红利支付率预期增长率=
31.59-
20.1IX+
107.80X+
27.38代入美国财场公司的数据得:预测的市盈率=-
31.59-
20.11X0+
107.80X
0.15+
27.38X
1.19=
17.16利用预测的市盈率可以计算出公司的股权资本价值股权资本的价值美元义百万美元=
37.
2017.16=
638.35第四节市盈率的变化形式这一结果与现金流贴现估价法得到的价值很接近市盈率在实际的应用中有几种变化形式一一有的利用会计利润，而有的使用现金流；有的基于税前利润，而有的根据税后净收益大多数变形都可以利用上述分析市盈率的方法进行分析价格/FCFE比率由于会计利润的计算中存在着严重的人为因素，因而更倾向于使用价格比率来对公司进行估价类似上述分析方法，/FCFE我们可以分析价格比率的决定因素，我们考虑两阶段模/FCFE FCFE型FCFEol+g[l-l+gn/l+rn]l+gnl+g「丁「n一+FCFEo Po=r-g r-gnl+rnn其中股票现值Po==第年股权自由现金流FCFEo0超常增长阶段前年的预期增长率『超常增长阶段的股g=n权资本要求收益率二稳定增长阶段年后的预期增长率%二稳定增长阶段gn n的股权资本要求收益率对公式进行变形得Po l+g[l-l+gn/l+rr]l+gnl+gn=+FCFEo r-g r-g l+rnn n决定价格比率的因素与决定市盈率的因素很相似——包括/FCFE最初高增长阶段的预期增长率、稳定增长阶段预期增长率以及资本性支出与折旧额之间的关系等例价格比率的使用公司/FCFE Intel预计公司在今后五年将保持的利润增长率年后利Intel
22.09%5润增长率预计为资本性支出、折旧、销售收入和利润的增长率相6%,等营运资本预计保持为销售为销售收放的公司目前的40%o IntelB值为但预计在稳定增长阶段的值为国债利率为
1.30,
81.10,7%基于这些基本因素对价格比率预测如下/FCFEPo
1.2209X1-
1.22095/
1.14155FCFEo_+
1.22095X
1.
061.14155X
0.1305-
0.06=
27.19
二、公司价值/公司自由现金流比率另一种可选择的比率是公司价值与公司自由现金流即支付FCFF,利息费用前现金流的比率，这一比率可以写为/l+WACCn]（（）FCFFo l+gr l+gn二+VoWACC-g WACCn-g l+WACCnn其中丫=当前公司的价值二当年公司的自由现金流量FCFFo二超常增长阶段公司自由现金的预期增长率前年g FCFFn超常增长阶段的资本加权平均成本WACC=二稳定增长阶段公司自由现金流的预期增长率年gn FCFFn后稳定增长阶段的资本加权平均成本WACCn=对公式进行变形得VO1+g[l-l+gn/l+WACCn]l+gnl+gn=+FCFFO WACC-gWACCn-gnl+WACCn再次，这里假定公司自由现金流是税后公司现金流，则FCFF公司税前自由现金流或利息税前净收益比充率可以根据税后现金流比率计算得出Vo Vo二税率1-EBIT FCFFo将折旧和摊销加回利息税前净收益可以进一步降低EBITDA这一比率，这对资本扩张型公司尤为明显对于高杠杆比率的公司，应用这种方法的好处在于它考察了整个公司的情况，从而能够提供一个比仅考察股权资本只占整个公司的很小一部分更有意义的估价结果而后,我们可以从整个公司价值中减去债务的市场价值，从而得到公司股权资本的价值_____使用税前现金流比率的注意事项税前现金流比率总是低于税后现金流比率对一个税率为的公司，40%税前比率是税后比率的利用上一等式因为投资者经常使用税60%后比率，所以税前比率常常看起来显得过低了这种“幻觉的合情合理”正是它们被用于证明公司收购中高额溢价部分合理性的原因______________________________例利用公司价值比率对公司进行估价通讯公司/FCFF MCI年通讯公司的利息税前净收益为百万美元税1994MCI3356后净利润为百万美元年公司资本性支出为百成美85519942500元，折旧为百万美元，运营资本追加额百万美元，整个公1100250司的自由现金流预计将在今后年中以的速度增长，年后的515%5增长率今后年公司的资本加权平均成本是年后为5%
510.5%,5公司税率为对通讯公司的公司价值/公司自由现金10%36%o MCIo流比率估计如下:Vo
1.151-
1.155/
1.
10551.155X
1.05二+二3128-,FCFFo
0.105-
0.
151.1055X
0.10-
0.05其他现金流的使用税后和；在EBIT,EBIT EBITDA通讯公司的例子中，和其他形式的公司自由现金MCI FCFF流有很大的差别下面的表格列出了根据其他形式的公司现金流计算出的正确比率，以及运用比率将导致公司价值的高估程度FCFF公司自由现金流量=+折旧-资本性支出-△营运资本EBIT1-t美元美元=3356X1-
0.36+1100-2500-250美元百万美元=498价值百万美正确比率与使用比率所得价元值的FCFF误差FCFF
49831.283823no/55°/oEBIT
121487.251163431%362■tEBIT
33564.640744674%552EBITD
44563.495138895%A85净利润
85514.586361这是市盈率07在上表中，根据计算的比率只有这看起来可能太EBITDA
3.50低了，但事实上对于像通讯公司那样资本性支出较大的公司，这MCI一比率是正确的__________________________________________注意事项当基于或比率进行估价时，必须小心谨慎地应用EBIT EBITDA它们对于远远高于（资本性支出或营运资本追加额所EBIT FCFF导致）的公司和需要大量资本性支出的资本密集型公司布而言，“低比率”可能是毫无实际根据的过分乐观_______________________此外，也可以用股价/红利比例等作为市盈率的变化形式使用总之，在使用市盈率倍数法时，思路应更开阔一些，市盈率的计算依据不仅可以使用常用的每股收益，也可以使用每股股权自由现金流、每股公司自由现金流以及每股红利等等；而且，市盈率的计算既可以是根据公司基本因素的理论市盈率，也可以根据样本公司计算，或者根据整个市场数据进行多元回归等在目前我国证券市场中，股本结构与规模大小等对市盈率也具有较强的解释力在市盈率的解释中，国内学者已经进行了有益的探索，参考文献也较多，在实践操作中可以从前人的研究中寻找更好的思路第五节题外话--关于市盈率的讨论市盈率是个常用的指标，也是个争论颇多的话题在有关市盈率的讨论中，笔者以为存在几个错误认识（或误区）
1、关于理论市盈率的计算理论市盈率或者说一个国民经济综合体的市盈率应该是多少、应该如何计算？现在普遍流行的计算方法是方法一理论市盈率等于一年期银行存款利率的倒数即，理论市盈率（）倍=1/
2.25%=
44.4方法二考虑的利息税20%理论市盈率=（）倍1/[
2.25%*1-20%]=
55.56上述计算存在理论上的错误，贴现率使用不当理论上，股票价格是投资者投资成本的资本化，是预期未来现金流的贴现值对于一个国民经济整体来说，贴现率就是市场无风险利率（可以根据资本资产模型推导）无风险利率是指投资者在市场上可以任意借入或者贷出现金的利率，一年期存款利率（无论是否考虑利息税）显然不符合这一定义（可贷出一存款，但无法借入）在债券市场发达的国家，一般使用国债的收益率（注意，是收益率而不是票面利率）在我国，接近无风险利率定义的利率有证券交易所上市的国债回购利率、上市国债收益率，这两个利率大体在左右如果按此计算，目前我国股票市场
2.5—
3.5%理论市盈率大体在倍左右30To需要说明的是，这里的理论市盈率是指不考虑经济增长率、股票市场风险、经济安全性等情况的
2、关于市盈率的国际比较在进行国际比较时，一种辩护的理由是我国是发展中国家，GDP增长率较高，理所当然可以支撑较高的市盈率果真如此吗？根据稳定增长红利模型红利支付率义（）1+gnP0=市盈率=EPSo r-gn假设永续增长率为；GDP gn
7.5%无风险利率为；
2.5%股票市场风险溢价为（国内同行业经常使用）;9%则，考虑经济增长率与经济安全等因素之后理论市盈率红利支付率=43*目前我国上市公司红利支付率很低（低于）市盈率应在倍10%,4左右；如果使用发达国家股票市场平均的红利支付率计算，市盈60%率不到倍；即使上市公司将所有利润全部分掉，市盈率也只有2643倍接下来的几讲中，我们将分别讲授常用的市盈率倍数法、净资产倍数法和销售收入倍数法这一讲，重点介绍市盈率倍数法市盈率在估价中得到广泛应用的原因很多首先，它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系一起的一种直观的统计比率；第二，对大多数股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单；第三,它能作为公司一些其他特征（包括风险性与成长性）的代表使用市盈率的另一理由是它更能够反映市场中投资者对公司的看法例如，如果投资者对零售业股票持乐观态度,那么该行业公司股票的市盈率将较高，以反映市场的这种乐观情绪与此同时，这也可以被看成是市盈率的一个弱点,特别是当市场对所有股票的定价出现系统误差的时候如果投资者高估了零售业股票的价值，那么使用该行业公司股票的平均市盈率将会导致估价中出现错误使用市盈率倍数法除应遵循上述可比公司法的三个基本要点之外，如何取得市盈率、即市盈率数据的来源也是问题的重点第二节根据基础因素估计市盈率一般的理解，市盈率的高低取决于市场因素（股票价格）但实际上，我们也可以根据一家公司的基本因素来计算出其理论市盈率应该是多少公司市盈率同样取决于现金流贴现模型中决定价值的基础因素一一预期增长率、红利支付率和风险
一、稳定增长公司的市盈率稳定增长公司的增长率与它所处的宏观名义增长率相近利用第四讲所介绍的增长模型，可以得到稳定增长公司股权Gordon资本的价值其中股权资本价值Po=二下一年预期的每股红利DPSi『股权资本的要求收益率二股票红利的增长率（永久性）gn因为（红利支付率）（）DPS1=EPS°X x1+gn所以股权资本的价值可以写成（红利支付率）义（）EPSoX1+gn二Pr-gn整理后得到市盈率的表达式红利支付率义（）Po1+gn=PE=EPSo r-gn如果市盈率是用下一期的预期收益所表示，则公式可以简化为红利支付率Po=PE1=EPSo r-gn市盈率是红利支付率和增长率的增函数，也是公司风险程度的减函数，下表给出了在不同贴现率和公司预期增长率下稳定增长公司的近似市盈率贴现夕率・・・・・稳定增长公司的市盈率（用以下数据乘以公司的红利支付率）例估计一家稳定增长公司的市盈率德意志银行德意志银行年的每股收益为德国马克，每股红利为
199446.38德国马克，公司收益和红利和长期预期增长率为德意志银
16.506%,行的值为德国长期国债的利率为德国股票市场的风B
0.92,
7.50%2%6711y
8.
06462203373.108%
92732080.02%1552806900280*305604505%150057050%1700%21088928%27020险溢价为
4.5%当前红利支付率=
16.50/
46.38=
35.58%股权资本成本=
7.50%+
0.92X
4.5%=
11.64%基于基本因素的市盈率=
0.3558X
1.06/
0.1164-
0.06=
6.69做上述分析时德意志银行股票的市场率为
13.50德意志银行理论市盈率较低的原因可能是德意志银行没有支付它能够支付的红利额，如果这是问题的根源所在，那么可以用F CF占公司收益的比率代替红利支付率下面的分析将说明这一点E
二、高增长公司的市盈率高增长公司的市盈率也同样取决于公司的基本因素在两阶段红利贴现模型中，这种关系可以非常简明地表现出来,当公司增长率和红利支付率已知时，红利贴现模型表述如下:EPSo XRpXl+g[l-l+g/1+rn]二Por-gEPSXR Xl+gnl+g+pn nr-gn1+rnn其中£口=第年当前年份的每股收益5二前年的增长率g n「=前年股权资本的要求收益率n=前口年的红利支付率1^年后的永续增长率稳定增长阶段gn=n口=年后的永久红利支付率稳定增长阶段年之1^!1r=nn后股权资本的要求收益率整理可以得到市盈率:Po Rpl+g[l-l+gn/l+rn]=P E=EPS r-gRpnl+gnl-g nr-gnl+rnn市盈率由以下因素决定高速增长阶段和稳定增长阶段的红利支付率红利支付率上a升时市盈率上升风险程度通过贴现率体现风险上升时市盈率下降b r高速增长阶段和稳定增长阶段的预期盈利增长率:增长率上c升时市盈率上升这个公式适用于任何公司，甚至包括那些并不立即支付红利的公司事实上，对于那些红利支付额小于实际支付能力的公司，红利支付率可以用股权自由现金流与盈利额的比率来代替例用两阶段增长模型估计高增长公司的市盈率假定你估计一家有下列特征的公司的市盈率前年的增长率=525%年后的增长率=58%B=
1.0前年的红利支付率=520%年后的红利吱付率=550%无风险利率=国债利率=6%股权资本的要求收益率=6%+1X
5.5%=
11.5%PE=
28.75第三节利用可比公司市盈率这一公司市盈率的估计值为
28.75因为基本因素的差异，不同行业和公司的市盈率各不相同一一高增长率总会导致较高的市盈率当对公司间市盈率进行比较时，一定要考虑公司的风险性、增长率以及红利支付率等方面的差异
1、利用可比公司正面的与反面的理由估计一家公司市盈率最普遍使用的方法是选择一组可比公司，计算这一组公司的平均市盈率，然后根据待估价公司与可比公司之间的差别对平均市盈率进行主观上的调整然而，这一方法是存在问题的首先，“可比”公司的定义在本质上是主观的利用同行业的其他公司作为参考通常并不是一种解决办法，因为同行业的公司可能在业务组合,风险程度和增长潜力方面存在很大的差异而且这种方法很可能会存在许多潜在的偏见第二，即使能够选择出一组合理的可比公司，待估价公司与这组公司在基本因素方面仍然是存在差异的根据这些差异进行主观调整并不能很好地解决这个问题
2、利用全部截面数据.一回归分析方法与“可比公司”方法相比，公司的全部截面数据也可以用来预测市盈率，概括这些信息最简单的方法是进行多元回归分析，其中市盈率作为被解释变量，而风险，增长率和红利支付率为解释变量使用年至年的数据纽约股票交易所和19871991美国股票交易所全部公司每年的市盈率、红利支付率和盈利增长率（随后年的），值来自证券价格研究中心（）每年的记录，5B CRSP所有收益为负的公司已从样本中剔除将市盈率和这些解释变量进行回归分析，可以得到以下结果年份回归方程R21987PE=
7.1839+1+
6.5659EGRB
0.92871988PE=
2.5818+
29.91Rp-
4.5157+
19.9113EGRB
0.91651980PE=
4.6122+
59.71Rp-
0.7546+
9.0072EGRB
0.5613+
5.54573EGRB
0.3197+
13.8653EGRB
0.3217其中=年末的市盈率PE二年末红利支付率Rp二利用前年的收益计算出的值前年的盈利增长B58£61=5率年的回归方程1995PE=
19.77-
12.51Rp-
0.4122B+
15.19EGR R2=
0.2791其中EGR二今后5年的预期盈利增长率_______________________回归分析法也存在一些问题回归分析是估计市盈率的一种简便途径，它将一大堆数据浓缩于一个等式之中从而获得市盈率和公司基本财务指标之间的关系，但它自身也是有缺陷的首先，回归分析的前提假设市盈率与公司基本财务指标之间存在线性关系，而这往往是不正确的，对回归方程的残差进行分析似乎证明这些解释变量的转换形式平方或自然对数等形式能更好地解释市盈率第二，回归方程解释变量具有相关性如高增长率常常导致高风险多重共线性将使回归系数变得很不可靠，并可能导致对系数做出错误的解释，引起各个时期回归系数的巨大变动第
三、市盈率与公司基本财务指标的关系是不稳定的如果这一关系每年都发生变化，那么从模型得出的预测结果就是不可靠的比如，上面回归方程的从年的下降到年的同时，回归系数也会随R
219870.
9319910.32时间出现戏剧性的波动，其部分原因在于公司的盈利是不断波动的，而市盈率正反映了这一盈利水平的波动利用市盈率对股票进行定价的简单例子IPO考虑美国赌场公司的例子该公司当前的American Casinos收益是百万美元，预计在今后五年收益的增长率为娱
37.2015%乐业上市公司的市盈率如下公司负债/权市盈红利支付预期增B。
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