财务估价模型的比较分析1

财务估价模型的比较分析与现实应用内容提要财务估价理论是整个理财学体系中的核心理论，而对企业价值的评估又是财务估价理论的核心合理的对企业进行估价，不仅是确定企业价值、实现企业理财目标的基础，而且对于企业理财人员的财务规划活动，投资者的投资决策以及证券分析师寻找投资时机，信用分析师了解贷款风险等都具有十分重要的现实意义财务估价理论经过近半个世纪的开展已经根本形成较为系统的三大体系一一比率估价法、贴现法和期权法这三种方法各有利弊，各有其不同的适用范围本文首先对三种方法下的各种模型加以简单的介绍与解释，接着对各种模型进行两两比较，通过比较使各个模型的优点缺点更加鲜明的展现出来，对于各自的应用领域也一目了然其中本文着重比照率估价法和现金流估价法做了更为细致、详尽的比照分析，全面的展现了现金流贴现法相对于其它估价法的优势所在，同时也解释了本文为什么采用现金流贴现模型作为国有股估价的主要方法随着全球经济的迅猛开展，市场竞争的日益剧烈，企业的可持续性开展和风险逐渐成为投资者和企业管理者所关心的核心问题，因此能够涵盖可持续开展和风险要素的企业价值评估便成为投资者和企业管理者努力实现的目标正是由于现金流贴现模型表达了风险因素对企业价值的影响并且克服了利润指标的缺陷，采用能够表达企业价值增长动因的指标一一现金流，真正表达了企业未来增长时机的价值，反映了企业真正的价值增加，故本文将现金流贴现模型作为国有股减持中对国有股定价的决策模型现金流贴现模型反映了国有股的内在价值，将此价值作为国有股减持定价中的理论价格，能够解决国有股减持与流通中对国有股难以定价的问题，有利于对国有资产保值增值的监督和管理本文第一局部先对各种经典的财务估价模型加以简单介绍包括对模型本身的介绍以及公式的解释第二局部是对各种估价模型的利弊分析包括不同估价体系之间的比照分析以及同体系下的各种模型之间两两比较分析，突出表达了现金流贴现模型在企业价值评估方面的显著优势最后第三局部分析了各种估价模型在国有股定价中的运用，以及运用现金流贴现模型确定国有股权价值的合理性，并通过样本分析展现国有股的实际转让价格脱离其内在价值的程度关键词财务估价估价模型价值评估国有股定价现金流贴现模型

1、股利贴现模型DPS股利贴现模型假设股利是投资者所获得的唯一现金流此模型的一般形式为:e npc每股价值P=y-J

2、股权自由现金流贴现模型FCFE股权自由现金流free cashflow toequity,FCFE是公司在履行了各种财务上的义务如归还债务、弥补资本性支出和增量营运资本支出所剩下的那局部现金流FCFE:净利润+折旧-资本支出-追加营运资本+发行新债-归还债务本金-优先股股息FCFE模型的一般形式为FCFE,+匕占（1+Ky（1+K）P„_FCFEn+iK-g

3、公司自由现金流贴现模型FCFF公司自由现金流free cashflow tofirm,FCFF是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流它说明公司价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东因此，公司自由现金流就是这些权利要求者的现金流总和FCFF=股权现金流+债权现金流+优先股现金流=息税前利润-利息X『T+折旧-资本支出-追加营运资本+发行新债-本金归还-优先股息+利息X1-T+本金归还-发行新债+优先股股息FCFF=息税前利润X1-T+折旧-资本支出-追加营运资本FCFF模型的一般形式为£FCFK4K

4、经济利润贴现模型EB0以经济利润为基础的价值评估认为，公司价值等于投资资本额加上未来每年创造的超额收益的现值，即企业价值;投资资本+预计创造超额收益的现值企业未来每年创造的超额收益，实质上反映了企业未来的非正常收益或超额利润在经济学中通常将这种超额收益定义为经济利润，也就是后来人们在以价值为基础的管理中定义的经济附加值EVAo以经济利润为基础的价值评估通常包括以下几个步骤1经济利润的预测经济利润实质上是一种超额利润，根据其内涵，经济利润可用下式计算经济利润=息前税后利润一资本费用=投资资本X（投资资本回报率一加权平均资本本钱）以上计算是站在企业角度，从息前税后利润出发，考虑全投资资本后所计算出的经济利润如果站在企业所有者的角度考虑，则是从税后利润出发，经济利润是归属企业所有者的，可用下式计算经济利润=税后利润一股权资本费用=所有者权益X（净资产收益率一股权资本本钱）

（2）经济利润的贴现W经济利润经济利润现值=g（］+折现率

（3）投资资本确实定企业价值评估中的投资资本是指预测期初的投资资本由于投资资本于预测期初发生，因此,投资资本本身价值或账面价值与其现值相同，通常可用投资资本的账面价值直接计算

（4）公司价值确实定在上述三个步骤的基础上，运用下式可确定企业价值企业价值;投资资本+预测期经济利润现值+预测期后连续经济利润现值

三、期权估价法20世纪70年代以后开展起来的期权定价理论给企业价值评估提供了一种新的思路期权理论研究说明，期权总价值是由期权的“内在价值〃和“时间价值〃两局部构成的其中，内在价值是期权的执行价格与资产的市价之差；时间价值是期权应具有的超出根本内在价值的价值资产市价与执行价格决定期权内在价值，而期权时间价值的决定因素主要有标的资产价格变动的风险和距到期日的剩余时间1973年，布莱克（Black）与舒尔斯（Scholes）两教授在二项式期权定价模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的Black-Scholes期权模型（0PM）它包括如下三个等式C=SXN（d,）-EX XN（或）,L/i（P/E）+（r+

0.5cr2）a—----------------------------z（d=d-y4ts t期权估价模型可以用于特殊情况下的估价，如将股权视为期权而对公司所进行的估价（尤其是某些处于困境中的公司）；对自然资源公司的估价以及对商品专利权的估价处于困境中的公司甚至濒临破产的公司，虽然其公司价值已跌落至债务面值之下，并得不到未来现金流量的任何预期，但并不意味着其股权资本一文不值事实上，在债券到期之前，只要股票价格有可能升高至债券面值之上，股票就具有一定的价值对自然资源投资的公司，由于公司在自然资源价格下降时有权搁置投资工程，不进行开发，而当价格上涨时再完全开采，所以用传统的现金流贴现方法对其估价就不一定适宜，而用期权方法就可以较好的评估这类灵活选择权的价值现金流贴现法的一个限制就是它不适用于评估近期不产生现金流的资产价值但如果公司拥有某项有价值的资产如专利权，虽然其目前对现金流未产生影响，但预期未来能产生显著的现金流，这时采用传统的现金流贴现方法会低估该公司的价值运用期权定价方法可使我们对公司增加的价值有更深的了解第二局部对各种估价模型的评价与比较分析本文在第一局部仅对各种财务估价模型做了简单的介绍，在本局部将更加深入的对各种模型的具体适用范围、各自的特性以及互相之间的区别加以评价、分析及比较，从而更有利于使用者对各种模型的选择和利用

一、比照率估价法的评价市盈率法是所有比率估价法中使用最广泛的它可以粗略的反映股价的上下，说明市场对某只股票的评价，投资者也可以遵循简单的公式来计算股票的价格简单明了是其最大的优点首先，它能够将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起，是一个比较直观的统计数据；第二，对大多数股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单；第三，它能作为公司一些其他特征包括风险性与成长性的代表尽管市盈率模型因其简单易行而受到投资者的青睐，但该模型也存在许多缺陷，主要表现为:1公式中每股盈利的计算存在可能被人为操纵的因素一个公司会计政策的选择直接影响到每股盈利的计算，公司的管理层可能迫于市场的压力而采取种种手段来粉饰公司的经营业绩，财务人员对日益复杂的经营环境中出现的经济业务的处理缺乏可比性和一致性这些因素直接影响到每股盈利的计算，从而影响到股票价值确实定2公式中的市盈率指标通常使用的是行业平均市盈率，行业平均市盈率常常是来自证券机构或刊物中提供的同行业股票过去若干年的平均市盈率，而行业平均市盈率未必能代表某公司特定的市盈率水平，而且，经济环境的变化也会影响到行业平均市盈率水平由于市盈率反映了市场对公司的评价，如果所有的投资者都过分看好了某一行业的前景如高新产业，那么，使用该行业平均市盈率将会导致高估被评价公司股票的价值正是由于市盈率指标对收益水平的依赖性太大，公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现戏剧性的变动对于周期性公司而言，盈利水平将随着整个宏观经济状况的变动而变动，从而导致市盈率的忽高忽低，使得评估出的公司价值也缺乏可信性但是市净率模型则使用账面价值做比较基础，它是一个对价值相对稳定和直观的量度，投资者可以使用它作为与市场价格比较的依据同时对于那些盈利为负，从而无法使用市盈率指标进行估价的公司却可以使用以账面价值做比较基础的市净率指标来进行估价，克服了市盈率模型的缺乏之处但是，在计算和使用市净率指标时也存在以下缺陷第一，账面价值也同样会受到折旧方法和其他会计政策的影响当公司之间采用不同的会计政策时，我们就不能使用市净率指标对不同公司进行比较同样，我们也不能使用此指标来比较在不同会计制度的国家经营的公司第二，账面价值对于没有太多固定资产的效劳行业来说意义不大第三，如果公司盈利持续多年为负，那么公司权益的账面价值可能为负，相应的，市净率指标也会变为负值这些缺陷同样限制了市净率模型的使用

二、对各种现金流贴现模型的评价与比较分析贴现模型中主要分为两大类现金流贴现模型和利润贴现模型利润贴现模型虽然属于贴现法的一种，但由于其使用的是会计利润指标，与现金流贴现模型使用的现金流指标有很大区别，故本局部将主要针对具有较多相似性的三种现金流贴现模型一一股利贴现模型、FCFE贴现模型和FCFF贴现模型一一做以比较分析，而对于经济利润贴现模型将单独加以评价

1、股利贴现模型与FCFE贴现模型的比较股利贴现模型是用来对股权资本进行估价的一个简单模型，它的根本原理是股票价值等于其预期股利的现值总和其主要引人之处在于它具有简单和直观的逻辑性，事实也证明它在相当广泛的范围内具有惊人的适用性但股利贴现模型由于它附加的多种限制条件而降低了其结果的可信性首先，它将低估不支付股利或支付低股利的股票的价值对于一家高速增长且当前不支付股利的公司，如果能够根据预期增长率的变化来调整股利支付率，我们也可能得到合理的价值但是，如果不根据预期增长率的改变来调整股利支付率，则此模型将会低估其价值其次，股利贴现模型的一个重大缺陷是它所计算出的价值过于保守不光是因为它对股票的估价仅仅是根据股利的现值，而且由于股利贴现模型没有反映某些资产的价值，例如品牌等无形资产价值因此它更倾向于认为只有低市盈率、支付高红利的股票为值得投资的股票股利贴现模型是假设股利是股东所获得的唯一现金流，而FCFE贴现模型则将其假设放宽，将现金流的定义拓宽为股权自由现金流FCFEFCFE是公司在履行了各种财务上的义务如归还债务、弥补资本性支出、增加营运资本后所剩下的那局部现金流大多数的公司不会将其所有的FCFE都作为股利支付给股东，而是或多或少的保存局部自由现金流其原因主要有以下几占

八、、•・1股利稳定的要求投资者经常把股利支付额作为公司未来开展前景的信号，所以一般公司都不愿意变动股利支付额，所以股利的波动性远小于收益和现金流的波动性股利的这种粘性是人为控制股利并使其大大低于FCFE的结果2未来投资的需要如果公司预计在将来所需的资本性支出会有所增加，那么它就不会把所有的FCFE当作股利派发给股东由于新发行股票的本钱很高，公司往往保存一些多余的现金并将其作为满足未来投资所需资金的来源3避税的考虑对股利征收的所得税税率高于资本利得的税率，也会使公司发放相对较少的现金股利，并把多余现金保存在公司内部这对于处于高税率水平的公司股东来说尤为重要,在股利无关论的影响下，股东宁可等待资本利得的收益而不愿为股利收益承当较大的所得税支出以上原因使得公司股利有时高于FCFE,有时低于FCFE最普遍的情形是使用FCFE模型得到的价值大于使用股利贴现模型得到的价值这两种模型所得结果之差可以认为是掌握公司股利政策控制权的价值对这两种估价模型的选择将取决于公司控制权变动的可能性如果这家公司被收购或管理层变动的可能性很大，市场价格就会反映出这种可能性，那么使用FCFE模型所得的价值就更准确如果控制权的变动很难发生，那么股利贴现模型所得到的结果是判断公司估价是否合理的更好标准由于FCFF模型与FCFE模型在理论以及具体操作上都有很大程度的相似性，故本文就不再对股利贴现模型与FCFF模型作比较，二者比较的结果与以上所述内容相似

2、FCFE贴现模型与FCFF贴现模型的比较使用FCFE贴现模型的一个最大问题是股权自由现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司这种情况下更适合使用FCFF贴现模型，由于FCFF是债务归还前的现金流，它不太可能是负值，从而最大程度的防止了估价中的为难局面那些具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司也适于使用FCFF方法进行估价因为归还债务导致的财务杠杆比率的波动性，使得计算那些公司的股权自由现金流是相当困难的而且，因为股权价值只是公司总价值的一局部，所以它对增长率和风险的假设更为敏感与FCFE模型不同，FCFF模型是对整个公司进行估价，而不是对股权在FCFF贴现模型下，要计算股权的价值可以用公司的价值减去发行在外债务的市场价值得到因为公司自由现金流FCFF是债务归还前的现金流，所以使用公司现金流估价法的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下，这个好处对于简化计算、节约时间非常有帮助如果满足以下条件，用公司自由现金流估价和用股权自由现金流估价所计算出的股权价值是相等的1对公司未来增长情况的假定要一致这不是指两种方法所使用的增长率是相同的，而是要求根据财务杠杆比率对收益增长率进行调整2债务的定价准确要求债务或者以公平的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价由于在FCFF方法中，股权的价值是用整个公司的价值减去债务的市场价值得到的如果公司的债务被高估，则由FCFF方法得到的股权价值将比使用FCFE模型得到的股权价值低；相反，如果公司债务被低估，FCFF模型得到的股权价值较高

3、三种贴现模型的选择取决于企业价值的定义以上三种现金流贴现模型各有其不同的适用性，更反映了不同财务目标下关于企业价值定义的差异股利贴现模型是假设股东财富的唯一表现形式是股利，在这种情况下，财务管理的目标是“股东财富最大化〃，投资者所得到的未来股利的现值即是股东现时的财富而股权自由现金流贴现模型则认为，股东财富不但表达为未来每期所获得的股利，还包括一局部由企业经营所产生，履行了各项财务义务后留存于企业内部的自由现金流这局部的现金流虽然未发放给股东，但由于企业仍然是股东的企业，所以这局部现金流仍然是属于股东的，是股东财富的一局部，只不过以再投资的形式留存于企业内部在这种方法下，企业仍然为股东所拥有，且财务管理的目标仍然是“股东财富最大化〃，只不过股东财富的定义扩大了，它不仅仅表达为股利收益，还包括未实现的资本增值收益但公司自由现金流贴现模型却反映了完全不同的理论基础，它是建立在“企业主体权益观〃基础之上的，它认为企业应该作为独立的主体而存在，同时为自身价值的增值而运作企业赚取的收益是企业自身的财产，只有股利宣告局部才代表股东的收益，债务利息同股利一样被视为利益的分配而不是一项费用在这种观念下，财务管理的目标就应该是“企业价值最大化〃，企业价值也就表达为企业所赚取的尚未经分配即尚未支付利息、优先股股利和普通股股利，但已满足了资本性和经营性支出后的各种收益的贴现值总之，对三种现金流贴现模型的选择取决于对企业价值的定义，不同模型所得到的估价结果分别代表的是不同内涵的企业价值只有搞清楚所计算出的企业价值的真正涵义，才不至于对不同模型下的不同结果感到迷惑，才不至于在实践中发生由于对企业价值定义理解的偏差而导致财务决策的失误毕竟，选择不同模型对最终结果的影响常常远大于选取数据的影响

三、对经济利润贴现模型的评价经济利润贴现模型虽然属于贴现法的一种，但其使用的经济利润指标又属于会计利润指标，与比率估价法有更多相似的利弊，就其性质来看并不附属于以上两种模型，故在此将其从贴现模型中别离出来单独加以分析评价经济利润贴现模型认为公司价值是投资资本和预计经济利润的现值之和只有当公司利润大于加权平均的资本本钱时，投资资本才得到增值，公司价值才超过其投资本钱用经济利润指标代替现金流指标，从而可能防止现金流指标的某些弊端，更好的评估公司价值经济利润贴现模型优于比率估价法及现金流贴现模型之处在于1经济利润贴现模型对股价和每股盈余之间的关系进行了重新定位在传统的比率估价的分析过程中，投资者往往过分注重现行价格与每股盈余之间的关系，它容易过分强调某一年度盈余的信息，从而造成股价的大幅波动此外，比率估价法使用的是已公布的历史数据，而经济利润折现模型既考虑了过去累计的获利能力表达在账面价值中，又考虑了未来预期的获利能力即预期的净资产收益率，因而可以消除盈余信息对股票价格所造成的波动性影响2由于经济利润贴现模型其实是由股利贴现模型而导出的，它是从股东财富的角度来评估企业价值的一个模型，它能使被评价公司的利益与股东利益趋于一致同时由于经济利润分解后的各个指标都可以直接从传统的财务报告中得到，故克服了现金流贴现模型无法利用现有财务报告的弊端现金流贴现模型是建立在盈利预测基础上的主观预测和模拟现金流量，而经济利润贴现模型则是以客观的会计数据为基础，会计数据发挥了预测作用，建立起与企业价值的直接联系，增强了价值评估的逻辑性和客观性而且，由于会计利润产生于公认会计原则，又有注册会计师的审计，使会计数据不但能够得到广阔投资者和债权人的信赖，而且“配比原则〃以及“权责发生制〃等原则使每一笔财富的创造有因可循，有据可查，使投资者更容易理解公司的价值创造活动与价值实现之间的因果关系3另一个经济利润模式优于现金流贴现模式之处在于，经济利润对于了解公司在任何单一年份的经营情况来说，是一个有效的衡量尺度，而自由现金流贴现法却做不到例如，我们不可能通过对实际的和预计的自由现金流进行比较来跟踪了解公司的进展情况，因为任何一年的自由现金流都取决于在固定资产与流动资金方面的高度随意的投资管理层很容易只是为了改善某一年的自由现金流而推迟投资致使长期的价值创造遭受损失4在经济利润贴现模型中，不会出现运用稳健性原则而影响股票内在价值的情况因为采用稳健性原则的公司，其当期获利水平和股东权益账面净值尽管较低，但其长期获利水平却会高于偏好风险的公司，即前期低估的盈利在未来期间可以得以转回，从而用该模型计算出来的股票价值就摆脱了是否采用了稳健的会计政策的约束但是,经济利润贴现模型最大的缺陷也就在于其采用的经济利润指标从本质上来说仍然属于会计利润指标，同利润指标一样存在无法克服的弊端就我国目前大多数上市公司对财务报告数据的操纵与粉饰的现状来看，利润指标已经缺乏可信性，就其客观性、可靠性来看就远不如现金流指标虽然利润仍然是反映企业财务状况的主要指标，但我们有必要使用现金流等更为客观的指标来降低对利润指标的依赖性，消除剧烈波动的盈利信息对估价的影响，才能更准确的解释股票报酬，更好的反映股票的公允价值，使信息的提供与使用更准确、更可靠

四、对期权定价模型的评价期权定价模型是新经济时代企业（或某项投资）价值评估的全新技术，它广泛应用于传统的现金流贴现模型和比率估价模型不适用的一切情况，为公司估价理论提供了另一个有价值的视角传统的价值评估方法没有考虑并评估时机的价值，期权理论（期权估价法）在传统方法的基础上考虑并计算了时机本身的价值，将投资时机的价值量化，拓宽了投资决策的思路，使估价方法更为合理将期权理论应用于投资工程的评价，不是对传统价值分析方法的否认，而是在保存传统估价方法的合理性的基础上，对其进行的改良和拓宽但在期权定价模型的实际应用中，还存在许多限制性的条件，如期权必须可以立即被执行;标的资产价格的运动应该是一个连续的过程；方差是的，并且在有效期内不会发生变化等，这些限制条件在很大程度上限制了期权模型的应用又因为其计算十分复杂，实用性差，故在企业价值评估中的实际应用并不广泛，倒是在对自然资源资产的估价中、在对某些商品如专利权的估价以及拥有较大决策弹性的某个投资工程价值的评估中，期权估价模型展现出它极大的有效性与科学性

五、比照率估价法与现金流贴现模型的比较分析纵观目前理论界的各种估价模型，无外乎以上所述三大类一一比率估价法、贴现法以及期权法由于期权定价法仅仅适用于一些比较特殊的情况，而且计算复杂，所以实际中的应用并不广泛，本文将不再对其做更深入的探讨经济利润贴现模型虽然属于贴现法的一种，但其使用的经济利润指标又属于会计利润指标，与比率估价法有更多相似的利弊同时，由于此模型的理论基础尚属前沿理论，值得进一步探讨，而且从经济利润指标的具体操作来看缺乏统一性与客观性，所以现实中也并未有更多的运用，本文也不将其作为重点论述以下将仅对财务估价实践中的两种主流方式一一比率估价法与现金流贴现法作更为细致、深入的比较分析

1、比照率估价法的弊端分析比率估价法的应用要比贴现模型广泛得多的一个主要原因就是它防止了在公司风险、增长率和股利支付率上所做的一系列假设，而这些假设在现金流贴现估价中是不能回避的但这种观点并不确切，因为理论上来看，市盈率最终的决定因素与现金流贴现模型中价值的决定变量是相同的，因此使用比率估价法并没有特别具有说服力的理由

（1）比率估价法是基于会计收益，使用这种方法就暗含着只有今年或明年的收益才是重要的，但这样只知道收益而不知道为此收益所投入的资本和时间是远远不够的现金流贴现模型则能够解释清楚价值的来源，它能把价值分解到创造收益所需的资本开支和其他所需的现金流量中去，从而说明了这样一个概念就一定的收益而言，资本收益率高的公司所需投入的资本相对较少，从而能创造出相对更高的现金流量和更高的价值

（2）比率估价法在实际应用中还会遇到能否找到适宜的收益比率的困难因为不同的公司,其收益增长模式和风险各不相同，所以找到一个适宜的可比公司是比较困难的

（3）每股收益虽然很有用，但它过于简单，令公司经理层忽略了其他影响公司价值的重要因素，而只关心如何使账面收入最大化，因此，它可能导致经理们做出消灭公司长期价值的决策况且不同的会计方法会导致对利润的不同估计，会计利润比现金流更容易被操纵

2、对现金流贴现模型的弊端分析现金流贴现法由于理论推导严谨而以其高度的科学性和准确性在财务估价领域中占据着重要地位，但在实际应用中面临的主要问题是如何预计未来每年的股利以及如何确定贴现率

（1）股利的多少取决于税后盈利和股利支付率在理论上，它的估算方法有回归分析、时间序列的趋势分析等但实际工作中不可能按上述根本模式无限的估算股利止匕外，由于每股税后盈利难以确定，股利支付率也难以确定，通常表现在以下几个方面第一，税后盈利确实定易受人为因素操纵比方折旧方法的选择、存货发出的计价方法等都存在着较大的选择空间，而公司中普遍存在的“内部人〃控制的问题使得公司管理层有可能利用信息不对称来操纵盈余计算第二，公司的税后盈利直接影响到股利政策的制定若采取固定股利政策，则在盈利为负数时就要动用以前年度累计盈余，而此举却可能影响到公司长期开展目标的实现某一年度是否分配股利，分配的数额和方式（股票股利或现金股利）决不会是一成不变的，这些都为估算未来股利多少带来很多困难

（2）现金流贴现模式中的另一个变量一一贴现率确实定也争议颇多理论上它应该是投资者要求的必要报酬率，但不同投资者要求的必要报酬率不尽相同实际工作中常常用到的贴现率有

①以股票历史上长期的平均收益率来确定该指标的缺陷是不同年度的股票收益率的波动幅度较大，而且过去的收益水平未必能够反映未来的收益率

②参照债券的收益率加上一定的风险报酬率来确定但风险报酬率的大小则没有一个客观的量度，主要得靠分析人员的经验判断

③直接以市场利率作为贴现率市场利率是投资者要求的最低收益率，是投资的时机本钱，虽然可以作为贴现率使用，但由于不同行业、不同工程的风险（包括系统风险和非系统风险）各不相同，统一使用市场利率做贴现率难免会有偏差，缺乏代表性另外，现金流贴现模型是建立在一系列严格的假设基础之上的，例如资本市场是有效的；公司所面临的经济制度、经营环境甚至公司本身的经营都是稳定的；投资者都具有充分的理性等而一旦这些假设有不能成立的情况，现金流贴现模型的内在合理性就会受到较大的限制

3、比率估价法与现金流贴现模型的比较比率估价法一般只能用于粗略的价值估测，算不上是一种完整的管理手段事实证明，只有现金流量才能完全反映公司的价值，因为它囊括了所有影响公司价值的因素和传统的会计方法相比，现金流贴现法有以下的特点和优势1价值评估基础不同比率估价法的价值评估基础是业务的账面收入，公司的价值不过是利润乘以某一倍数价格/收益或价格/账面价值而得到的而对于现金流贴现法，价值评估的基础是按某种比率进行贴现的未来预期现金流量，该比率能够反映现金流量的风险，使得现金流贴现法较好的表达了时间与风险的影响而且在估价过程中所有的关于风险、资本本钱和增长前景的假设都要明确的多2对风险的反映不同比率估价法中的市盈率模型是未来增长率、风险、股利支付率、通货膨胀率以及资本的时机本钱的复合函数，但其在估价过程中对以上因素的假设都是隐含的；而在现金流贴现模型中，风险和资本本钱反映在贴现率中，增长率和股利支付率反映在预测的现金流中，现金流方法明确的描述了这些变量之间的复杂关系如果能够简化这些关系，例如在稳定增长情况下，市盈率估价法可能会适用；否则，要计算出一个合理的市盈率就不太可能3对价值差异的分解不同比率估价法的主要弱点在于没有考虑到产生不同利润的根源有投资资本和投资时机的差异当利润反映现金流量时，比率估价法还可以作为现金流贴现法的一种暂时替代；但当利润背离现金流量时，比率估价法就无能为力了而现金流贴现法考虑了价值的差异，将其作为因数计入了产生现金所需要的资本支出和其他现金流量，从而将价值差异分解到产生差异的根源上，而不是仅仅归结于利润的差异4对协同利益的考虑当估价的目的是为了收购时，合理的方法是对公司的当前价值和收购后的价值都进行估价，包括购并后所产生的协同利益的价值但在使用市盈率方法时，由于市盈率一定会随增长前景的变化而改变，不容易得到，因而也不容易计算出协同利益的价值相比而言，使用现金流贴现法就不会出现这类问题，这是因为在经济风险发生变化时只是改变贴现率，经营效率的变化只是改变短期的和长期的预测现金流5计算方法的差异会计方法对于现实世界中的复杂因素缺乏处理能力，其中包括对存货、折旧和其他工程的不同会计处理使人们难以始终如一地进行跨公司投资收益的衡量和比较；通货膨胀扭曲了会计利润与现金流量的关系；会计模式未能解决行业周期问题；非标准化的利润基准水平等虽然复杂的会计模式可以解决以上的问题，但是使用现金流量的方法将更为高效、简便，能够更准确快捷的反映公司的价值综上所述，虽然现金流贴现模型在实际操作中也有不少的弊端，但由于其具备严谨的理论基础，科学的指标体系以及所提供信息的高度准确性等无法比拟的优点，故现金流贴现模型将具有更加广泛运用的可能性与必要性，较之比率估价法将具有更加宽广的开展前景因此本文在以下“财务估价模型的现实运用〃局部将主要采用现金流贴现模型第三局部财务估价模型的现实运用

一、企业价值评估的意义企业价值最大化是现代西方企业财务管理的目标，在此基础上开展起来的价值评估推动了80年代以来西方企业的购并浪潮以美国为首的西方兴旺国家的证券市场已经有了几百年的历史，其发育的已经相当成熟相对成熟的证券市场将更加有利于价值评估理论的研究因而，价值评估的理论在西方成熟、标准的经济环境中取得了长足的开展，理论上已很完善，实践中也得到了广泛的应用

1、价值评估是确定公司价值，实现公司理财目标的基础公司的管理者应该持续不断的关注其公司的价值只有管理者了解他们所控制的公司的价值，他们才能够理性的评估各种经营战略（比方是应该通过收购或内部积累而扩张，还是应该通过关闭、剥离或撤资而集中经营某个业务领域），防御敌意收购并感受到是否会受到潜在竞购者的威胁（如果管理者不了解公司的价值，而被其他的竞购者发现公司价值被市场所低估，公司便会面临被收购的威胁）

2、价值评估是衡量与评价公司经营业绩的根本要求评价公司的价值也是管理者估计与评价他们过去业绩的方法因为公司的宗旨是增加股东的财富或是增加公司的价值，通过对不同时期公司价值的比较，容易看出公司管理者的业绩完成情况所以，企业价值也是对管理者进行业绩评价与考核的一项客观标准

3、价值评估是各种重要财务活动的根本行为准则公司的兼并和收购行为，公司选择股票回购的最正确时机，潜在投资者（包括大多数的上市公司、投资公司、基金管理公司以及管理者收购团队等）选择投资时机，投资银行对目标公司以及对收购接管战略的评价，咨询公司或会计师事务所在参与职工持股方案和破产清算活动中所进行的估价行为，证券商对原始股的定价，证券分析师寻找被低估价值的股票，信用分析师了解贷款风险等等，这些重要的财务活动的根本准则都是对公司价值的评估

4、价值评估为国有股定价问题提供了解决方案国有股包括国家股和法人股国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的股份；法人股是指具有法人资格的国有企业、事业单位以及其他企业以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份国有企业通过股份制改造成立股份有限公司，将经过评估后的国有资产折股（通常是11）

①形成了最初的国有股，另一局部向社会公开发行而形成社会公众股国有股的形成有其独特的历史背景我国建立证券市场之初，在股权设置时，将股份按所有者的性质进行分类，即将股份分成国家股、法人股、社会公众股；在制定政策时，一方面只允许国有企业通过股份制改造上市，另一方面规定国家必须绝对控股且国有股不得流通这种制度上的缺陷也就带来“一股独大〃现象以及“同股不同价〃的问题随着市场经济的深入开展，证券市场的逐步完善，为促使中国的国有企业迈向国际市场，遵循国际惯例，在客观上提出了对国有股权减持与流通的

①本文的

（11）是一般情况下国有资产的折股比率，实际中会根据国有资产的质量及评估结果进行调整必要性而国有股要想成功减持，关键在于国有股定价是否合理如何确定一个适宜的国有股价格，既能使国有资产保值增值，又能使市场接受，这是国有股减持成败的关键价值评估理论为国有股定价提供了理论基础，同时不同的评估模型也为实践中国有股的减持与流通提供了科学的、具有可操作性的解决方案但目前理论界对适合我国企业的价值评估的研究尚处于模糊阶段，实务中，在确定目标企业的价值时，通常采用市盈率法显然，企业价值评估的理论和实务在我国的开展都很不够，不利于市场经济条件下现代企业制度的建立，客观上提出了完善财务估价领域的迫切要求本文试图将现金流贴现模型用于国有股减持定价的实践之中，利用现金流贴现模型确定国有股的内在价值并将其作为国有股减持定价中的理论价格，解决了国有股减持与流通中对国有股难以定价的问题，有利于对国有资产保值增值的监督和管理

二、国有股定价方式的比较分析上市公司国有股减持与流通是完善公司治理结构、标准证券市场以迎接WTO、向国际惯例接轨的必由之路国有股减持的具体措施有直接注销局部国有股份、股份回购、国有股转为优先股、国有股转化为债权、发行可转换债券、直接出售国有股、增发社会流通股、引进战略投资者、设立国有企业开展基金但无论采取哪种方式，都不可回避国有股如何定价的问题目前，我国正在进行国有股减持试点，但其结果并不令人满意究其原因是国有股的定价过高，超过了市场的预期国有股要想成功减持，关键在于国有股定价是否合理如何确定一个适宜的国有股价格，既要使国有资产保值增值，又要使市场能够接受，这是国有股减持成败的关键

1.国有股定价的原则国有股的定价是关系到证券市场的平稳开展和国有资产保值增值及投资者利益的头等大事，其价格确实定必须考虑到证券市场的承接能力、国有股的形成历史及现状等方面我国证券市场是一个新兴的市场，制度还不太完善，市场容量还不大截至2001年4月底,深沪两市总市值约5万亿，流通市值不到L8万亿在场外资金进入渠道不畅通的条件下，大量减持国有股对证券市场的压力很大，较低的国有股价格，有利于承接更多的国有股再从国有股的价格形成机制上看，上市公司的国有股价值，最初是在股份制改制中通过资产评估、将资产折为股份而形成的国有股东均是按面值认购的（局部按一定比例折股），然后通过溢价发行、增发、配股而得到大幅度增值在这个过程中，国有股的价值至少增值了两次，一次是改制中的资产评估增值，一次是溢价售股增值此外，一些公司不同程度地存在出资不实、配股资金不到位、虚占股份、国有资产逾期质押等遗留问题从现状来看，国有企业资产质量不高，经营业绩难有根本改观，难以激起人们的投资欲望因此，目前条件下出售的某些国有股，在一定意义上属垃圾股因此，国有股定价时宜低不宜高，一方面这是出于对投资者的保护，减少国有股减持对证券市场的负面影响，稳定证券市场；另一方面增加了国有股的吸引力，有利于国有股减持战略的平稳实施当然“定价宜低不宜高〃并不是说国有股定价越低越好，国有资产的保值增值这个前提必须得到保证

2.国有股定价的主要方法

（1）以市场方式定价以市场方式定价的主要方法有以下几种a拍卖竞价方法这种方法是国有资产管理部门首先确定一个底价，然后在拍卖行对所要减持的国有股进行竞卖，价高者竞得b上网竞价方法投资者在指定的时间内通过证券交易所交易网络，以不低于既定底价的价格按限购比例或数量进行认购委托，申购期满后，由交易场所的交易系统将所有有效申购按照“价格优先、同价位申报时间优先〃的原则，将投资者的认购委托由高价位向低价位排队，从而确定出高价位到低价位的累计有效认购数量当累计数量恰好到达或超过本次减持国有股的数量时，即为国有股的价格如果在底价上仍不能满足本次减持国有股的数量，则国有股的价格按底价计c网下询价方法对拟变现的国有股份向专业投资银行咨询、征求意见，并据此确定国有股的价格

（2）以净资产为依据定价（合理市净率法）这种方式是指通过资产评估和相关会计手段确定每股净资产值，然后根据证券市场的状况将每股净资产值乘以一定的倍率，以此确定股票价格的方法市净率法是国际证券市场上比较常见的股票定价法之一其难点在于市净倍率确实定，定得过高，市场难以接受；定得过低，有可能造成国有资产流失由于我国许多上市公司资产质量差，连年亏损，其净资产值缺乏可信度，因此，倍率略小于1是可以接受的一般认为，倍率选1左右为宜，对一些优质资产可以适当调高其倍率但净资产定价法并不是说股票价格一定等于净资产，而只是将每股净资产作为股票定价的一个非常重要的依据

（3）以市盈率为依据定价（合理市盈率法）市盈率法指通过每股盈余乘以市盈率而得到的股票价格在我国，由于上市公司的盈利缺乏连续性，每股盈余逐年降低是普遍现象，因此，在每股盈余的取法上存在较大争论市盈率一般采用同类行业公司的平均值，但我国股市由于流通盘过小，股价扭曲，市盈率偏高深沪两市的平均市盈率曾经一度已经接近60倍，显然这样的市盈率不能作为定价的标准一般认为，515倍的市盈〜率做为国有股定价的标准是较适宜的同时，我们亦可参考兴旺证券市场的同类公司的平均市盈率，例如美国证券市场，美国作为世界经济的龙头，有最完善的制度、最富理性的投资群体，其同类公司的市盈率应具有参考价值另外还有一种特定市盈率定价法特定市盈率定价法指国有股流通或减持按照某一个特定的市盈率定价从理论上来说，特定市盈率定价法是前述合理市盈率定价法的一种特例，特定市盈率等于合理市盈率定价中暗含的国有股流通市盈率

（4）以公司内在价值为依据定价（现金流贴现法）按照传统的股票价值理论，股票的价值是其未来现金流入的现值现金流贴现法是内在价值评估中最常用的方法基于自由现金流贴现法的公司价值评估的理念，是最大限度地增加股东的财富，这是所有企业的根本目标公司的价值由最终能创造的可自由支配的现金流量决定它是要求完整信息的唯一标准，便于任何利益方的价值得到评估，使价值权衡过程更加透明和准确，因而能为各相关利益主体所认同该方法首先是用市场接受的会计手段预测公司每个工程未来若干年内每年的净现金流量，再按照市场公允的贴现率，分别计算出每个工程未来净现金流的净现值公司净现值除以公司股份数，即为每股净现值，也就是股票的价值现金流贴现模型具有不同的具体运用形式，现金流量的计量指标一般有股利、股权自由现金流及公司自由现金流等不同形式，本质上三者产生相同的计量结果当投资者永久持有公司股票时，股票内在价值等于将来各期所能获得的现金股利的资本化价值，而公司各期股利的支付最终取决于公司的盈利水平，实际支付时还受管理层控制的股利支付率的影响运用自由现金流模型可以消除会计政策、方法和程度等主观因素的影响鉴于我国的上市公司大多不派现金红利或者派现的红利很少，对于投资者而言，其得到的红利现金流远远低于股权自由现金流由于我国大多数上市公司同时拥有暂不能流通的国有股、法人股和可以流通的社会公众股，因此，相应公司的股权价值应由这两局部股票所对应的价值组成依据对上市公司的价值评估，利用“公司的价值=非流通股价值+流通股价值+债务价值+其他权益价值〃，在证券市场有效的前提下，可以用公司的股权价值减去流通股的价值得到非流通股的价值，再按照非流通股数摊薄得到国有股的每股真实价值因此，使用股权自由现金流贴现模型来计算我国上市公司的股权价值更为合理考虑到非流通股与流通股的差异性以及对自由现金流的预计具有不确定性，因此,在定价时，价格一般按其计算价值的70%80%进行确定〜

3.各种定价方式的利弊分析

（1）以市场方式定价的优劣以市场方式定价操作简单，且有利于国有股的价格发现，有利于实现国有资产价值的最大化但该方式也不可防止地存在一些问题a拍卖竞价法，符合“公开、公平、公正〃的原则，因此，其价格发现功能发挥充分，具有高度的市场化属性前不久，南油集团股权拍卖就是一个成功的案例，4000万的资产卖了2个多亿此种方法的弊端在于容易产生舞弊行为，竞价双方或多方合谋，以低价成交，因此管理当局应采用相应的防范措施此方法适合于大宗股权的场外转让b上网竞价法，是一种周期短、本钱低、速度快的定价方法，其信息公开，内幕交易较少，对投资者较公平，理论上能有效防止舞弊行为，但由于中小投资者与机构投资者力量相差悬殊，价格极易受机构大户操纵，因此，目前新股发行时已不再采用这种方法国有股定价时也应尽量不采用此种方法c网下询价法，是一种广泛采用的定价方法，因为国有股减持是一项艰巨的工程，离不开投资银行的参与，网下询价法有利于发挥投资银行的积极性这种方法适合于国有股的定向配售当然，为了保证国有资产的保值增值，国有资产管理部门首先要确定一个底价，以防范市场方式定价带来的弊端，而底价确实定可以参考其他几种定价方式

（2）以市净率为依据定价的优劣以净资产为依据来定价的最大优点就是容易保证国有资产的保值增值，将国有股的价格与净资产做以简单比较就可知道是否保值增值另外，还有一大优点就是可操作性强，不需要进行大量复杂计算，便于理解这点对国有股减持这一巨大工程来说具有重大的现实意义该方式的缺点是不能把上市公司的潜在盈利能力、目前公司是否陷入流动性危机等问题表达出来,是一种最原始的定价方式其出发点是资产的账面价值，对于资产质量好、盈利能力强的公司，易低估其价值，而对于资产质量不好、盈利能力不强的公司，极易高估其价值从世界各国股票市场的实践来看，净资产定价法有其一定的适用范围，并不是所有的公司都可以采取这种方法定价如净资产为负的上市公司不适用此方法；市净率定价在1元钱以下的上市公司也不适合此方式，这是因为如果用本方法定价，国有股的流通价很可能小于国有股的原始出资额此外这样的公司通常可以作为壳公司，其实际价值可能比按净资产定价还要高；按市净率确定的国有股流通价高于流通股市场价的上市公司也不能采用此方法该方式在国外常用于房地产公司或资产现值要重于商业利益的公司的股票发行，在我国股票发行定价时还没有采用的先例深沪两市中有大批的s T类公司，如果按市盈率法或股权自由现金流法定价，其值为负值，根本不能保证国有资产的保值增值，这类公司国有股定价比较适合采用以净资产为依据的方式来进行在目前的中国证券市场，该方式适用性很强，“云天化

①〃和“申能股份

②〃回购采用的就是这种方法，其倍率均为1左右“云天化〃以每股

2.83元的价格回购2亿股国有法人股，“申能股份〃以

25.1亿元自有资金回购10亿股国家股前者的每股净资产为

2.83元，后者为

2.6元，倍率分别为1和

0.97,市场对此反映良好3以市盈率为依据定价的优劣以市盈率为依据定价原理简单，且易于被公众投资者所接受但市盈率法在对不同类型的公司进行评估时存在价值偏离对于收益增长型的公司，股权价值通常被低估，因为该类公司初期赢利小，后期赢利大；对于收益衰退型公司，股权价值通常被高估，因为该类公司赢利逐年减小因此，该法只适用于收益稳定型公司的定价，下面这些上市公司就不适合采用市盈率的定价方式:A亏损的上市公司无法使用市盈率的定价方式；B那些本身市盈率已经在合理市盈率以下的上市公司无法使用市盈率定价方式；C一些公司业绩太差的上市公司，无论怎样定价也没法使上市公司的整体市盈率降至合理范围D有一些上市公司国有股的定价虽然可以使上市公司的整体市盈率下降到合理市盈率范围，但是国有股的流通定价比净资产还低，所以也不能用市盈率的定价方式定价对平均市盈率水平认同上的差异将是市盈率法难以广泛应用的主要因素国有股不流通造成我国证券市场市盈率过高目前，市场平均市盈率为50倍左右，与兴旺国家成熟市场的5T5倍平均市盈率相比，我国证券市场市盈率过高偏高的市盈率使股票市价与其价值严重背离历史上曾推出并实行过一些依据股票市价的定价方法如市盈率法等1999年“黔轮胎〃、“中国嘉陵〃采用了市盈率法定价，以三年每股收益均值乘以10倍市盈率进行了配售，此举并未得到市场的认同，很大程度上在于其采用市盈率法进行定价不太适宜，因为它们都是收益不稳®云天化600096上海证券交易所，1999年3月22日云天化按98年末每股净资产

2.83元协议回购云天化集团有限责任公司所持有云天化国有法人股中的20000万股，占本公司总股本

35.2%o

②申能股份600642；上海证券交易所，1999年12月17日至12月31日申能股份以每股净资产

2.51元人民币的价格，向申能集团有限公司协议回购该公司持有的公司国有法人股10亿股定的公司中国嘉陵19961998年的每股盈余分别为

0.51元、

0.46元、

0.38元，黔轮胎19961998〜〜年的每股盈余分别为

0.80元、

0.38元、

0.26元，且在3年时间里，总股本变化较大同时,还存在每股盈余贴现的问题如果将每股盈余贴现，则黔轮胎3年每股盈余的平均值为

0.307元,而将3年每股盈余的平均值

0.48元作为定价的依据显然是高估了其价值同时由于我国目前二级市场的市盈率是在国有股、法人股不流通的条件下形成的，采用何种标准的市盈率来判断国有股流通定价确实很难掌握尺度

（4）以公司内在价值为依据定价的优劣以公司内在价值为依据的定价方式采用自由现金流指标，这是一种基于价值的定价方式，理论上是最合理的方式，在西方国家倍受理性投资家所推崇（沃伦•巴菲特就是其中之一），在我国也被机构投资者广泛采用在对国有股进行定价时，这一方法适用于大多数的公司，具备极强的适应性，大局部公司都可采用该方式（S T

①、PT

②类公司除外）自由现金流贴现方法所涉及的特别会计科目很少，具有不为会计手法处理所操纵的独特优势，满足了稳健性的要求现金流贴现法基于一个简单的概念，即一项投资如果回报率高于同样风险下其他投资赚取的回报，便已增值换句话说，就某一特定水平的利润而言，公司的投资回报率越高，经营中所产生的现金流量和增加的价值相对于其需要投入的资本就越高，因此评估得到的价值更大它考虑了价值的差异，将其作为结果分解至产生现金流所需要的资本支出和其他现金流量，而基于会计方法的价值评估则不考虑产生利润所需要的投资或投资时机另外，它基于情景的绩效分析，能充分考虑公司的实际情况，具有高度的灵活性，反映了全面信息的内在要求在实践上，会计利润要通过对各种复杂的分摊和对外密不可宣的调整来确定，易于被操纵，而现金流量是现金收支的差额，它不容易被篡改，也得到了股票市场中关于公司评价的研究结果的有力支持它既是国外广泛采用的切实可行的方法，也是适应我国在经历方案经济向市场经济转型中合理评估的唯一比较完整的方法，它在我国已经具备了较为广泛的群众基础和实施的技术保证，在可操作性与准确性方面已得到了认可并且，该方法充分表达了公司未来收入的净现值，能真实准确地反映企业本金化的价值使用该方法评估的资产价值，易为买卖双方所接受但该方式评估股权价值时采用的是对未来收益的预期，它过于依赖不确定的预期因素，对于待估价公司未来究竟按何种路径增长、增长速度如何，这种增长的风险和不确定性有多大，从而投资者要求的风险溢价或贴现率有多高等等，不同分析师有不同甚至相反的看法，因而主观随意性很大止匕外，该方式专业程度高，计算繁杂，操作难度大，群众投资者较难理解因此，目前在新股发行和国有股减持中还没有应用的先例综合以上观点，笔者认为在确定公司股权的内在价值时，理论上可以采取现金流贴现估价法（包括红利贴现模型、股权自由现金流贴现模型）和相对估价法等方法鉴于目前国有股减持尚

①交易所《股票上市规则》规定，当上市公司出现财务状况异常或其他状况异常，投资者难以判断公司前景，自身权益可能受到损害时，交易所将对其股票交易实行特别处理（Special treatment）,简称“ST”股票，其股票报价日涨跌幅限制在5%以内

②依据《公司法》第157条和《证券法》规定，上市公司发生股本总额，股权分布等变化不再具备上市条件的；不按规定公开其财务状况或对财务会计报告作虚假记载的；有重大违规行为的；连续三年亏损等四种情形之一时，其股票将暂停上市对暂停上市的股票，交易所提供特别转让效劳（Particular Transfer），简称PT股票投资者可在交易所规定的时间（目前是每周五）申报该类股票特别转让委托申报价格的涨幅不超过5%,不设跌幅限制在初探时期，各公司之间减持价格缺少可比性，所以相对估价法不可取另外，因为我国的战略投资者一般追求的是资本增殖带来的超额收益而不在乎短期的红利，所以上市公司大多没有很强的红利支付压力，派现的红利普遍较少，在这种情况下使用红利贴现模型对股权的估价就不够准确所以采用股权自由现金流贴现模型最为合理

4、以内在价值为基础对国有股定价的具体过程我国大多数上市公司的股权结构包括可流通的社会公众股和不可流通的国有股、法人股两个局部，公司的股权总价值也是由这两局部股票所对应的价值组成的我们可以用公司股权总价值减去流通股的价值得到非流通股整体的内在价值，由于国有股和法人股同质，非流通股整体的内在价值除以非流通股股数就可以得到国有股每股的内在价值根据《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行方法》

①规定，减持国有股原则上采取市场定价的方式，适当参考当前股票发行市价的市场化定价模式，其定价过程从逻辑上来看主要包括两个步骤合理的理论估价；在估价基础上的市场竞价1合理的理论估价目前，理论界对国有股减持的估价探讨很多，其中较著名的有现金流贴现法、市盈率法、经济附加值模型、价格销售比模型，市值销售比模型、理论盈利倍数分析模型等这些模型适合各种不同类型的公司估值，结合现在拟进行减持公司的账面价值存在明显虚增的情况，并且考虑现在我国目前股市的稳定开展，以下将采用目前比较流行的现金流贴现法对国有股进行理论估价由于现金流贴现法具有公认的严密理论基础而成为了目前最权威的估值方法，它主要运用现金收入的资本化定价方法来估算股票内在价值该模型的理论假设基础是任何资产的内在价值是由该资产的未来现金流决定，即一种资产的内在价值等于其所产生未来预期现金流的贴现值在操作上，现金流贴现法是先预测一个公司未来将获得的现金流量，然后将这些现金流量按某一贴现率贴现，得出公司证券持有人所拥有的价值它含有这样的假设不管一个公司生产什么样的产品，投资者之所以会持有该公司的证券，是因为他们期望这些证券会为他们产生未来的收益期望的未来现金收入越多，发生的时间越近，投资者对公司证券的估值就越高估算一个公司的现金流贴现价值包括三个局部第一局部，未来时期逐年的现金流量预测第二局部，选择一个截止日期并估计到这个日期时，公司持续经营的价值因为公司有无限长的寿命周期，我们不可能预测公司寿命周期内所有年份的现金流量因此，必须选择一个截止日期现金流量也就预测到这个日期为止，同时要估计到这个日期时公司持续经营的价值第三局部，计算公司的资本本钱为了计算未来现金流量的现值，以及持续经营的价值，必须要选用一个贴现率这个合理的贴现率也被称为公司的资本本钱，它要反映公司资本构成的风险状况现金流贴现法的具体公式可以用下式表示nv=y」其中一一未来预期股权自由现金流Dtk——股权资本本钱

①《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行方法》由国务院与2001年6月12R发布V——股票的内在贴现价值在上述公式中，K确实定是难点，一般通过数理统计方法求B值，然后通过资本资产定价CAPM模型得出具体的公式为K=K/+B K-K mf其中——无风险收益率通常用十年期政府债券利率Kf—市场利率平均股票资本市场回报率K—m在运用上述模型计算股价时，未来每年的股权自由现金流很难预测，一般来说，股权自由现金流=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金归还+新发行债务同时还要考虑到宏观经济开展速度、公司的行业特征等可增长因素，对公司成长性进行合理的预测，在预测的结果上得出实际的自由现金流量目前实务界一般用两个简化模型来代替一个是零增长率模型，它主要比较适用于处于成熟期行业的股票股价，具体公式为P=Z,/K其中未来一年的每股自由现金流量D,——P——股票价格K——投资收益率另一个是固定增长模型，适用于那种处于高速增长期行业的股价预测，具体公式为p=2/K-g其中—未来一年的每股自由现金流量D—xP——股票价格K——投资收益率g一—股权自由现金流的增长率根据以上的计算结果推算出公司的股权总价值，然后可以进一步计算出非流通股整体的内在价值乃至国有股每股的内在价值由于国有股的实际本钱过低，具体定价过程可以国有股每股的内在价值为基础进行不同程度的折扣2市场竞价在通过以上估价模型为国有股减持设定一个合理的价格区间后，应充分依靠市场供求力量，通过各股票投资者或者承销商以投标方式相互竞争确定最终发行价格，也只有如此，才能将股票的内在价值发现和市场供求主导的价格发现切实结合起来国有股通过竞价方式进入流通市场，可采取对法人配售与对一般投资者上网发行相结合的方式，通过法人投资者竞价来确定股票发行价格，在此基础上依据一定的规则实现减持总量在两者之间的分配，着力建立一种机构投资者和一般投资者之间的利益制衡机制，使股票的价格更加理性地向其真实价值回归止匕外，在国有股竞价流通的过程中，也可以引进券商竞价机制，由各股票承销商根据自己的情况拟定各自的标书，以投标方式相互竞争股票承销业务，中标标书的价格即为该国有股的减持定价承销商选择价格时将充分考虑市场的接受程度，如定价过高则可能导致流动性呆滞，直接损害承销商的利益，历史上的教训有“中国嘉陵〃、“黔轮胎〃的非流通股减持等另外，也可将网下对机构投资者累计投标与对公众投资者累计投标竞价同步进行，通过累计计算对应不同价格的公众投资者和机构投资者的申购数量之和，按总申购量超过发行量的一定倍数，来确定发行价格以及配售的数量总的来说，运用现金流贴现模型对国有股定价，可以使国有股减持摆脱传统定价机制的束缚,走一条市场化、标准化、国际化、多元化取向的改革和创新之路，应该针对不同时期的市场状况、公司与其国有股的质地情况选择形式多样的发行与定价模式，将不同的配售和减持方式与具有不同比较优势的定价方法合理结合，最大限度地维护资本市场的公平与稳定

三、现金流贴现模型对国有股股权估价的结果与实际转让价格的比较现金流贴现模型是通过确定公司未来可以获得的现金流入，并将其以设定折现率折为现值来计量公司股权的内在价值该方法是国外广泛采用的切实可行的方法它已经具备了较为广泛的群众基础和实施的技术保证，在可操作性与准确性方面已经得到了认可下面将以2000年以来沪市协议转让的24只国有股为研究对象，计算并分析国有股内在价值与实际转让价格之间的关系根据本文所确定的国有股内在价值计量模型，需要求出深沪两市1993年以来的算术平均每股收益A如表1表1深沪两市历年每股收益列表1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年每股收益

0.

3500.

3200.

2500.

2300.

2700.

1900.

2000.203（元/股）平均每股收

0.252益（元/股）依据目前市场投资情况，通过对该行业平均月收益率与深沪两市平均综合指数收益率进行回归分析得出行业的B值约为

0.84同时，我们以1993-2000年股市复合收益率为股票市场的平均收益率，即Rm为

9.02%；以同期二级市场中长期国债收益率为市场无风险利率，即1^为

3.7%根据CAPM模型及零增长模型，可具体计算该股票的理论价值投资必要报酬率K为K=Kf+B（Km-Kf）=

3.7%+

0.84（

9.02%-

3.7%）=

8.1688%我们取现值贴现率i=

8.17%,丁是依据国有股内在价值根本计量模型对2000年以来协议转让的国有股（沪市）内在价值进行计算并与实际转让价格作比照，如表2国有股内在价值与实际转让价格比照表平均每股收理论国有实际转让每股净股票代码股票简称g益D（元/股内在价价格（元资产（元总股本国有股股）值（元/股）/股）/股）（万股）（万股）600216浙江医药

0.

16370.

05542.

702.

702.113000410427600221海南航空

0.

24180.

00523.

013.

002.

947302517286002860.2743-

0.

01053.

133.

653.7695003000国光瓷业600608上海科技

0.

16980.

05062.

732.

612.01151265805600611大众交通

0.4040-

0.

05733.

593.

483.385658511357600612第一铅笔

0.

19480.

03272.

832.

981.83251778332600614胶带股份

0.

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17322.

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561.56115135669600615丰华圆珠

0.2800-

0.

01313.

164.

134.09150417918600639浦东金桥

0.

11830.

09912.

512.

412.436978434320600669鞍山合成

0.

20040.

02912.

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501.42232178352600677浙江中汇

0.

19250.

03422.

822.

131.613261710122600683宁波华联-

0.

34800.

00001.

141.

011.17199254265600728新太科技

0.3274-

0.

03223.

322.

573.90208186141600729重庆百货

0.3648-

0.

04523.

452.

501.91204007140600776东方通信

0.5860-

0.

10014.

173.

455.686280036000600794保税科技

0.2588-

0.

00333.

081.

981.60119231642600796钱江生化

0.4022-

0.

05683.

581.

772.35106515559600823世茂股份

0.

19910.

02992.

852.

882.152364410065600827友谊股份

0.2600-

0.

00393.

082.

222.21244299034600842中西药业

0.2845-

0.

01503.

172.

332.43215595693600769祥龙电业

0.3364-

0.

03553.

362.

612.66348811183600749西藏圣地

0.

09550.

12892.

403.

221.3980005600600093东百集团

0.

20940.

02342.

893.

692.90132005197600069银鸽投资

0.4116-

0.

05953.

611.

731.733716014588平均值

2.

992.

552.47表2说明利用现金流贴现模型计算所得非流通国有股内在价值的均值为

2.99元/股，较实际转让价格的均值

2.55元/股高出近

17.25%,这说明从样本的总体来看，国有股实际协议转让价格没有充分表达出国有股的内在价值，一定程度上低估了国有股的内在价值；就样本的每只个股而言，其内在价值与实际转让价格的差异较大，实际转让价格普遍存在高估或低估国有股内在价值的现象由于表2中绝大多数国有股协议转让价格均以每股净资产作定价基准，适当加以调整后获得,这样使得表2中实际协议转让价格的均值

2.55元/股与每股净资产的平均值

2.47元/股，相差不超过2%,二者的相符程度很高但是，正如前面所分析的，净资产定价法混淆了证券与普通商品的属性，难以反映公司的行业特点和实际经营情况及开展前景，不能真实反映国有股的内在价值例如“重庆百货〃的每股净资产只有

1.91元/股，而其近5年平均每股收益高达

0.3648元/股，理论价格为

3.45元/股，实际转让价格为

2.50元/股，显然从企业的净资产盈利能力的优良程度角度看，以净资产为基准确定的转让价格低估了国有股的价值因此以每股净资产为基准确定的国有股转让价格，对于国有股净资产的优良性以及未来的收益情况考虑不够充分，影响到国有股价格的公平及合理性综合上述分析，对国有股进行定价时，由于现金流贴现模型表达了公司未来收入的净现值，能真实准确地反映企业未来收益本金化的价值，表达了国有股的内在价值，因此笔者建议使用该ABSTRACTThe theory of financial evaluation isthe coretheory of the chrematistics,and theevaluationof thecorporation isthe coreof thetheoryoffinancialevaluation.The properevaluationof thecorporation isnot onlythe baseof realizingthe financingaim,but alsoimportantfor thecorporation managersto programthe financialactivity,for theoutsideinvestors tomake decisionsof investing,for thestock analysts to seekthe chanceofinvesting,and forthe creditanalyststoevaluate therisk of the loanprovided by the bank.Under thefinancial economicsituation,with theincreasing numberof theinvestors,the activitiesof thestock-market corporationsin operatingand financingare representedonthe priceof stock.The theoryof corporationevaluation hascome intoan widerfield,the financingmanagers canknow thereal economicvalue of the corporationsand makescientificdecisions ininvesting andfinancing byevaluation.The investorsand thefinancialanalysts canfind theinter valueofthestocks inorder todecide whetherthestock wasworth ofinvest,and alsoto providethe valuableinformation.So thefinancialevaluation hasturned intoan necessarywork infinancing activities.But nowin ourcountry,the developmentof theoryand theactivities inevaluation havedropped farbehind thedevelopedcountry.This articlemade comparisonand analysisbetween theseveral modelsoffinancial evaluation,in purposeof applyingthose evaluationmodels tothe economicactivitiesmore scientifically.In thefirst partofthe article,a simplepresentation ofall theevaluation modelswasgiven.The secondpart isthe comparisonand analysisoftheadvantages anddisadvantages.In thelast part,thearticleanalyzes theapplication ofdifferent evaluationmodels inthepricing ofstate-owned stockand therationality ofevaluating thestate-owned stockbythe free-cash-flow-counted model.Then italso exhibitsthe differencebetween thepriceof soldand theinternal valuebythedata fromstock market.Financing,Evaluation,Evaluation-Model,Free-Cash-FlowKey Words:模型作为国有股确定市场价格的依据，参考公司股本结构、无形资产所占比例等其它因素适当加以调整，确定出国有股合理的市场价格现金流贴现模型确定的国有股内在价值，既充分表达了国有股作为金融性资产的特性，又表达了国有股的非流通特性，是比较理想的国有股定价参考依据该模型的提出与构建对于确定公平、合理的国有股市场价格具有重要的理论与现实指导意义参考文献

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11、市盈率模型P/E

12、市净率模型P/B1

一、比率估价法比率估价法是通过使用市盈率P/E和市净率P/B两个财务指标，分别乘以被估价企业的收益和净资产，从而得到被估企业市价的一种方法

1、市盈率模型P/E市盈率法也称收益法，它是根据目标企业的收益和市盈率来确定其价值的方法其表达式为:目标企业的价值=目标企业的收益X市盈率中国证券市场新股定价一直沿用市盈率定价的方法,投资者和财务分析师也普遍使用市盈率作为评估股票投资价值的指标

2、市净率模型P/B市净率法是根据目标企业的净资产和市净率来确定其价值的方法其表达式为目标企业的价值;目标企业的净资产X市净率一般认为，公司的清算价值应不低于净资产的账面价值，所以市净率法常常被用于评估股票的平安投资边界另外，我们还可以选择价格与销售额比或价格与自由现金流比等作为评价基础，这些比率都可以看作是市盈率模型的变形，都可以按照分析市盈率的方法进行分析很多人认为会计利润的计算中存在着严重的人为因素，因而更倾向于使用现金流指标，故价格与自由现金流量比将会得到更大范围的应用

二、贴现法贴现法是把未来一段时间内被评估企业一系列现金流量或会计收益，利用设定贴现率进行贴现来确定企业价值的一种方法贴现法依据被贴现对象是现金流量还是会计收益又分为现金流贴现模型和会计收益贴现模型股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型均属于现金流贴现法；而经济利润贴现模型则属于会计收益贴现法下面分别对此四种贴现模型做以简单的介绍。