我国上市公司融资途径综合分析

我国上市公司融资途径综合分析摘要近年来，上市公司再融资额度越来越大，特别是2007年以来，融资的规模都超过了以往然而2008初期在股市处于不稳定时期，上市公司的巨额再融资举措被广大投资者视为上市公司的恶意圈钱行为，影响了投资者对公司未来发展的信心，间接导致股市的大跌为此，为进一步规范上市公司融资渠道,我们要对其融资渠道进行分析，科学合理分析我国上市公司融资渠道过程中存在的各种问题本文以万科企业为案例着手对我国上市公司融资的途径加以综合性的分析,第一部分分析上市公司融资的渠道，第二部分详细分析选取的案例，第三部分则针对上市公司的融资提出自己的对策，最后得出总结，以望能对我国上市公司企业融资起到借鉴的作用关键字上市公司；融资渠道；配股融资；融资风险企业免于陷入财务困境，所以，在某种意义上，实行多角化经营的企业可以承担的负债更多

2、外部因素经济体制也会对融资方式的选择产生一定的制约因为经济体制的变迁会带动企业外部融资环境的改变，造成企业融资结构、融资行为的改变我国目前实行市场经济的经济体制，而不是过去的计划经济体制以财政为主的资金分配,是计划经济体制货币资金分配的主要方式，运用财政融资方式融资，是企业的主要融资方式在企业资金的供给上，我国在经济体制转轨时，以银行贷款取代了之前的财政拨款，尽管当时社会上涌现了许多融资途径，但银行融资的主导地位并未被撼动随着市场经济体制的日益健全，社会资本的提供者越来越多，企业有了更多的融资渠道在金融市场日益健全化发展的今天，企业融资方式也日益丰富，企业常用的融资手段有增发、配股、发行新股、债券等

3、综合需考虑因素

（1）企业的控制权中小企业融资容易出现企业丧失所有权、控制权的情况，如企业内部隐私被明晰、上下游重要客户暴露、投资折股、专利技术公开、房产证抵押等，导致利润分流，给企业的利益造成损害要一方面对企业相当控制力加以保证，同时还要将所有权有序地让渡出去，实现中小企业融资目的企业的控制权会被发行普通股所稀释，甚至会丧失，但债务筹资通常对控制权不存在影响

（2）企业所处行业的竞争激烈与否如果行业有着较为激烈的竞争，就会较为容易进出行业，如果整个行业的获利能力降低，最好不要使用债务融资，而是采取股权融资如果竞争较小，就会不那么容易进出行业，加上在接下来的几年时间里，企业的销售利润增速较快，就能够对增加负债比例加以考虑，从而得到财务杠杆利益

（3）企业的盈利能力、发展前景总而言之，企业的发展前景、盈利能力、财务状况、、变现能力越出色，承担财务风险的能力越强如果企业负债越多，债务资金利息率低于投资利润率，就会拥有越高的净资产收益率，能够更好地保证资本所有者的利益和企业的发展所以，如果企业的发展势头正好，可以选择债务筹资如果企业盈利能力出现问题，为了规避财务风险，就要避免使用债务融资不过如果企业股本扩张能力、盈利能力较强，在条件允许的情况下，可以利用债务融资、股权融资、新发或增发股票方式筹集资金

（4）融资方式的风险融资方式不同，风险也有差别，通常来说，由于必须定期还本付息，债务融资方式有着较大融资风险，但无法偿付的风险或许不会出现但因为不需要承担还本付息的风险，股权融资方式只有很小的融资风险在财务杠杆的作用下，如果企业使用债务筹资方式，如果出现息税前利润减少的情况，每股收益、税后利润也会迅速减少，导致企业陷入财务风险中，严重时甚至会造成破产不重视融资方式的风险控制、滥用财务杠杆等，是导致美国几大投资银行破产的主要原因所以，企业在选择融资方式时，一定要按照自身的实际情况，并对融资方式的风险加以考虑

（5）融资方式的资金成本为筹集和使用资金必须付出的代价，就是所谓的资金成本，融资收益的好坏和融资成本的高低成反比因为融资方式不同，资金成本也有差异，在筹集资金时，企业如果想使融资成本降到最低，就要对各种筹资方式的资金成本加以比较、分析，确保所使用的融资方式、组合的成本较低

（6）经济环境的制约在开展财务活动时，企业所面对的宏观经济状况，就是所谓的经济环境，如果经济的增长有着较快的速度，为了适应大环境，企业就会通过筹集资金的方式，来满足人员、存货等方面的需要，在获得所需资金时，企业可以采用的融资方式，有向银行借款、发行债券、增发股票等，如果经济的增长速度降低，企业没有那么迫切的资金需要，就要尽可能地规避债务融资总而言之，在选择筹资方式时，期限较长、资金量较大的长期筹资方式，是大型企业较为青睐的，而为了对资金需要迫切、筹资时间短的问题加以解决，中小型企业所使用的短期筹资方式一定要灵活同时，企业在选择时要充分考虑自己的实际情况

二、案例分析一一万科企业

（一）企业简介1984年5月，万科企业股份有限公司成立，向房地产领域进军是在1988年，其核心业务为房地产在中国大陆，作为首批公开上市的房地产企业之一，万科的住宅开发目前已渗透到多个城市，如南昌、长春、武汉、南京、沈阳、成都、北京、天津、深圳、上海等2001年，公司向中国华润总公司及其附属公司转让了旗下万佳百货股份有限公司的72%的股份，由此转型为纯粹的房地产公司从成立至今，万科销售收入以及净利润复合增长率分别为

49.9%、

42.3%；这两个数字在2008年分别达到

93.7%、

88.4%,并创造了

67.6%的基本每股收益复合增长率⑻在多年的发展中，公司多次被国际权威媒体如《亚洲货币》、《投资者关系》等评选为最佳投资者关系、最佳公司治理等奖项的获得者，先后两次入选福布斯“全球最佳小企业”2008年，万科被评选为福布斯亚洲企业50强市场对公司出色的盈利增长潜力、企业活力、业绩持普遍的认可态度公司于1988年12月，向社会公开发行2800万股股票，募集2800万元人民币的资金，极大地促进了资产及经营规模的增长本公司之A股于1991年1月29日在深圳证券交易所挂牌交易；借助配售和定向发行的方式，公司于1991年6月推出2836万股的新股，募集到

1.27亿元人民币的资金，促进了跨地域发展的起步1993年5月28日，公司B股在深圳证券交易所上市，此前，该股票已经在1993年3月发行4500万股B股募集的45135万港元资金被用来进行房地产开发规模的扩大，极大地推动了公司的发展1997年6月和1999年12月，公司均有增资配股，而可转债的发行起始于2002年2月和2004年10月，其募集的资金被应用在住宅等项目开发方面，使公司的房地产业务得到了更加迅速的发展公司总资产于2007年底已经高达

1000.9亿元，拥有16000余人员工，

339.2亿元的净资产，以及

776.7万平方米的新开工面积，和

445.3万平方米的竣工面积，创造了

53.2亿元税收,

48.4亿元的净利润,

351.8亿元结算收入，

523.6亿元的销售金额本章借助比较分析法，研究万科2002—2011年间所选择的次融资方式的合理性

（二）配股融资模式分析在2002-2009年间，万科集团先后实施过2次配股融资

1、2002年6月26同公告，2002年8月22日上市的配股融资行为，配股方式为10股配

2.37股,配股价

4.5元/股；

2、2004年12月22日公告，2005年2月16同上市的配股融资行为，配股方式为10股配

2.727股，配股价

7.5元/股（见表1）表1万科集团2002-2009年间的两次配股简表配股（每股权登记公告日除权基准日上市日配股价（元）10股）日

2004.

12.

222.

7277.

52004.

01.

102004.

01.

162002.

06.

262.

374.

52002.

07.

112000.

07.

142000.

08.22数据来源http〃jrj.com.cn（根据年报整理所得）本文将以2004年12月22日公告发行的配股融资为研究对象进行分析

1、与银行贷款融资模式的比较

（1）融资成本的对比在很大程度上，融资成本影响着融资方式的选择站在债务融资的角度，债权人所要求的收益率关系着债务融资成本，站在股权融资的角度，股东所期望的收益率关系着股权融资成本因为固定利率制是我国所采取的利率政策，根据表2可以得知，借助2004年6月10日其推行的银行贷款利率，能够对银行贷款融资成本和本次配股融资成本加以比较表22004年人民币贷款利率表（单位%）调整时间6个月6个月T年5年以上1-3年（含）3-5年（含）（含）（含）

2004.

06.

105.

585.

855.

946.

036.21数据来源中国工商银行中国网站房地产投资开发，是万科集团的主营业务，所以需要较长的融资时间，根据表2可知，就算根据3年期的银行贷款基准利率，也有着

6.03%的高年利息率本次配股选择10配

2.727的方式，

7.5元/股的配股价，比规定的比例30%要低，「⑵495,943,165股的木总股本，85,434,460股的配售总额，配股之后总股本提升为581,377,625股募集到64,075万元的货币资金，除去发行费，募集实际资金62,475万元50万元的差旅等费用、27万元登记费、320万元代收股款费、50万元中介机构、1153万元承销费，发行费共1,600万元如果选择银行贷款的融资方式，按照

6.03%的利息率，未来公司要在贷款期术还本付息，每年将要付息

3767.24万元，需要承受的财务风险较大，股东利益也会因此受到危害止匕外，根据相关调查结果，在我国配股融资的成本方面，出于对多方面因素，如公司控制权所受的配股融资的影响、股票发行费用、股利支付状况等的综合考虑，只有约为

2.42%,相比于目前债务融资，这一成本是非常低的将配股融资成本和银行贷款融资成本相比较不难发现，银行贷款融资成本远远高于配股融资成本2融资可行性分析在连续三年的时间内，公司有着的不低于10%净资产收益率，是我国证券市场配股融资2004年要达到的基本条件,这样高的要求，导致配股融资的稀缺性但在净资产收益率上,

2004、

2005、2006年三年，万科集团分别为

11.23%

10.20%、

10.17%,满足配股融资的要求经过比较可知，期末还本付息的压力、复杂的审批、严格的贷款流程、潜在的交易成本、高利息率等，使得银行贷款变得难以实现、配股规模合理性分析21配股资金投向分析万科集团本次配股具体情况如下表3配售公告书承诺的投资项目单位RMB/万元序号项目预计投资金额1景田万科城巾花园7,4242桂木园万科花园8,5983土地储备15,4004精密礼品制作3,0005剩余补充流动资金5,0006合计39,422数据来源万科企业股份有限公司内部说明书表4募集资金使用情况表（单位RMB/万元）投资项募集资金实际投资实际使用总体工累计结算计划投资额与目计划投资程进度收益实际投资额差额22,00022,00022,00060%6,7190深圳万科四季花城20,00020,00020,00024%0北京万未有竣工科星园结算上海万8,0008,0008,00090%8,7710科城市花园新6,0006,0006,

00067.0%6,4670区4,0004,0004,0000万佳股权投资流动资8,5008,5388,53838金合计62,50062,53862,53815,49038数据来源万科2010年关于配股资金使用情况的说明根据表3和4可以得知，公司资金需求决定配股规模，在本次配股中募集的资金，已经在万科集团得到了很好的使用，甚至已经获得收益所以，站在资金需求的立场，本次配股规模是科学的

（2）财务指标变化分析企业的财务指标的浮动，关系着配股融资的规模一些学者指出，对于每股净资产以及主营业务收入的增长而言，科学的配股融资规模能够起到很好的推动作用这样一来，结合万科集团未来两年的每股净资产、主营业务收入，能够对本次配股融资规模科学与否加以判断根据表5不难得知，本次配股推行后的两年内，万科集团的每股净资产、主营业务收入的提升都是相当可观的，根据计算可知，其增长率分别为

1.36%、

23.5%表52009—2010年的财务指标表5（单位万元，元）

2008.

12.

312009.

12.

312010.

12.31主营业务收入291,

238.56387,

329.67445,

506.48每股净资产

4.

764.

864.89数据来源万科2008/2009/2010年报整理所得

（三）可转股融资模式分析

1、对比于银行借贷融资模式

（1）融资成本的对比根据表3-6,本次发行人民币

19.9亿的可转债，第一年、第二年、第三年、第四年的票面利率，分别为1%、

1.375%、

1.75%、

2.125%、第五年

2.5%,仅仅站在债务融资的立场上看，以可转债发行时的银行贷款利率为参照，只有很低的利息支出成本由于在2009年9月24日，发行了可转债，假设选择银行借款进行融资，贷款利率的基准就是2007年2月21日起实施的银行贷款利率根据表6不难发现，根据低于5年期银行贷款利率，年利率为

5.58%,比可转债融资成本要高，相当于

2.5倍的可转债加权平均利息率和银行贷款融资比起来，万科集团更适用可转债融资的方式表62007和2009贷款利率表（单位%）调整时间6个月（含）6个月-1年1-3年（含）3-5年（含）5年以「（含）

2007.

02.

215.

045.

315.

495.

585.

762009.

10.

295.

225.

585.

765.

856.12数据来源中国工商银行中国网站

（2）与配股融资模式的比较对于个股市场价格变化而言，配股所带来的效应是负面的根据股东价值最大化原则，现有股东利益会受配股与增发的匮乏的限制，而且在西方财务理论中,股权融资是几大融资方式中，后于债权融资的一种按照年报，对2008年也就是发行本次可转债前的一个会计年度的财务报表加以研究，可以看出，存在

54.92%的资产负债率，比过去的平均值要低可转债的发型，能够促进资产负债率保持均衡所以，研究表明，以万科集团目前的状况，可转债的发行优于配股

2、可转债融资规模合理性研究

（1）资本结构变化探讨从2002年配股融资的实行至今，本次万科发行人民币

19.9亿的可转债，是公司战略性融资中，规模最大的一次，所以，极大地影响了公司的资本结构及财务状况，根据表7可知，本次融资前后，公司发生了巨大的变化表72010年融资结构表相关指标发行前发行后全部转股后资产总额

105.6亿

125.5亿

125.5亿负债总额

58.0亿

77.9亿

58.0亿资产负债率

54.92%

62.07%

46.22%数据来源万科2010年报整理所得公司资产负债率在可转债融资发行后，得到了很大程度的提升，增加了

7.15%,达到了

60.84%,而如果全部实施转股，那么资产负债率也将大幅度降低至

46.22%这种可转债本身所具有的半债权半股权的特殊性质表明，在可转债未到期的情况下，公司相应的资本结构，会随着转股过程而出现变化所以,站在融资结构的立场不难发现，作为公司资本结构的调节剂，发行可转债提高了公司负债比例和动态管理权益的灵活性（见表7）

（2）资金需求及投放研究借助可转换公司债券的发行，万科于2010年募集了

19.9亿元资金表82010募集资金使用情况表可转债申报情况截止目前使用情况投资项承诺投销售净承诺投已完成已结算已结算项目进U资金额利率资收益投资金销售净投资收益度率额利率率40,

00011.4%

14.0%21,

92411.6%

14.3%

29.0%深圳万科城项目40,

00011.1%

14.4%32,

30016.4%

23.7%

38.6%广州四季花城项目40,

00014.9%

20.6%11,

87240.0%上海郎润园项目20,

00019.6%

30.7%6,

2740.0%上海七宝镇地块30,

00010.3%

13.0%11,

06010.5%南京光明城市25,

28914.9%

20.8%22,

31410.9%

13.9%

33.1%武汉城市花园合计195,289105,744数据来源万科2010年报公司严格按照《可转债募集说明书》披露的用途投入可转债募集资金截至2004年期末，各项目已完成投资金额105,744万元，资金投放占总数的

53.1%,根据表8可以知道，一些项目已经实现投资收益资金使用和资金需求量的科学与否，关系到融资规模的科学与否根据万科融资资金的使用可知，资金的使用是科学有效的，收益也较为理想，为公司对新项目投资的需求提供了很好的支持,因此，其融资规模是科学的

（四）分析总结从万科企业2002年-2011年分析来看，万科融资渠道比较灵活，因而公司运转顺利，并且融资成本比较低，风险控制效果较一些其他平行公司要好，对于公司经营规模的扩大而言，能够起到很好的推动作用但是，净利润增加的幅度远远低于内部融资规模扩大的幅度，意味着企业收益的增加并未带动分红等股利政策的发展，甚至有退步的嫌疑公司管理层并未对股利政策进行同步的同比扩大，使得公司高增长所创造的高派现收益为股东所有，为了降低管理层融资的压力，促进自身可支现金的增多，在内部融资额度上进行了进一步的拓展，其目的是促进企业价值最大化的实现，和资本结构优化目标中的衡量标准企业价值最大化相符通过研究不难发现，在实施内部融资时，万科公司应以每年可支配利润额度为基础，增加红利的派发额度，让股东的投资回报更加丰富，并对净利润和内部融资增长率的一致性加以平衡如此一来，能够更好地促进股东价值最大化目标的实现，在利好型股利政策下，推动万科集团股价的上扬以及整体价值的提升同时，财务的稳健性、成长的质量，是万科需要投入更多的两个领域，考虑到周转效率及资金占压，在项目资源储备方面，公司应适当减少在国内房地产行业上市公司中，万科集团是领军者，其融资模式的选择，是科学而有序的，基于企业资本结构稳定性的保持，促进企业的持续进步，2002年，企业资产规模在40亿元以下，但2011年，这个数字已经达到400多亿，拥有了近800亿的市值所以，研究万科融资模式案例的出发点在于，借助以点代面的手法，对房地产上市公司的成功融资案例加以论述因近年数据尚未披露完全，无法做出更系统详细的分析，但虽然只分析了万科企业2002年-2011年的数据，我们依旧可以看出万科企业发展的趋势，近些年，万科的融资模式更是优化了企业内部的结构，使万科集团更上一层楼从万科企业的融资途径我们可以发现，上市公司的融资行为是外部与内部共同进行的我们从配股融资模式的分析，再到可转股融资模式的分析，可以很明显的看到我国上市公司普遍的融资途径虽然每个上市公司的融资都有其自身的特色，但却也有其普遍性就如之前的分析所言，除了内源融资外，权益融资和

一、绪论3

（一）研究意义3

（二）国外研究综述3

（三）国内文献综述4

一、上市公司融资渠道分析6

（一）上市公司权益融资

61、股权融资

62、投资基金6

（二）上市公司债务融资

71、债券融资

72、信贷投资7

（三）上市公司如何选择适合本企业融资方式9

二、案例分析一一万科企业11

（一）企业简介11

（二）配股融资模式分析

121、与银行贷款融资模式的比较

132、配股规模合理性分析14

（三）可转股融资模式分析

161、与银行借贷融资模式的比较16

（2）与配股融资模式的比较

162、可转债融资规模合理性分析17

（四）分析总结19

三、上市公司融资的对策与措施20

（一）提高上市公司自我积累能力，发展上市公司内源融资20

（二）开展项目融资20

（三）组建证券金融公司21

四、结论23参考文献24债券融资是一般上市公司优先所选笔者将会在下一章详细的阐述上市公司融资的对策与措施

三、上市公司融资的对策与措施

（一）提高上市公司自我积累能力，发展上市公司内源融资按照一般的公司融资理论，如果市场环境正常，在选择融资方式时，企业会按照某种顺序利用利润留存等途径积累资金的内源融资，是优先选择对象；其次是债务融资等在外源融资，最后才是股票融资从理论上讲，上市公司的融资选择顺序就是这样的如果内源融资不足，为使业务扩张的需要得到满足，上市公司一定会尽量扩大外部融资规模，然而，在内源融资机制不够健全、内部约束效力较低的情况下，扩大外源融资规模只能对特定阶段的资金缺口加以填补，无法对难题进行彻底解决盘活不良资产、发展内源融资，促进公司自身积累，是促进上市公司资金运用能力提高的前提，在公司的核心业务上投入公司的优质资产以此为基础，可以通过下述方式来促进上市公司自我积累能力的提高:其一，盘活不良资产按照资产形态，可以以证券类、非证券类来划分上市公司的不良资产类型为了剥离不良资产，上市公司应设立专门的资产管理公司，对不良资产进行运营，促进不良资产率的降低和资产流动性的提高，或者尽快转让出去这样一来，能够促进企业资产赢利率的提高及资产状况的优化其二，促进上市公司财务、预算约束的强化，对上市公司的财务制度、财务收支、成本管理等方面的制度加以规范和完善如果有必要，假设由于特定的股东结构，无法构建自我积累机制，不妨采取构建科学薪酬制度、硬化财务约束的手段，促进上市公司留利和积累以及员工个人收入间关系的协调发展，以免在经营过程中，出现上市公司股东的短视行为

（二）开展项目融资为一个特定经济实体提供的融资，就是所谓的项目融资，其贷款人的出发点,是为了利用该经济实体的现金流量及收益为资金来源，对贷款加以安全保障和偿还在开展某项投资银行业务时，上市公司能够借助银行的项目融资，开辟该单个项目的资金融通，并用该项目的未来收益进行还款上市公司通常需要大笔资金来开展某项承销业务，特别是包销同时，在扶持企业公开发行股票和上市时，上市公司也会为企业提供过桥贷款；在扶持企业开展投资银行业务如并购等时，上市公司也可能将一家企业买进,留在自己旗下，或整顿后卖出，在实际操作，能够参考国际银行业通行的特许经营做法，在向监管部门报请批准后，由商业银行设置专项贷款品种，如收购兼并贷款、证券承销贷款等，由试点至普及

（三）组建证券金融公司作为一种特殊的中介机构，证券金融公司的建立，以信用交易制度为基础，对证券机构如交易所、上市公司等的存款存券加以吸收，将资金和证券提供给证券机构，以满足信用交易的需要现在，因为我国市场化程度有待提高，在多个方面，如创新能力、管理水平、资金实力上，上市公司难以和国外知名上市公司抗衡，在潜在竞争对手如保险公司、银行、境外竞争对手的挤压下，过早地被卷入恶性竞争中根据上市公司现在的融资渠道不难发现，急需开拓一条长期的、稳定的、成熟的资金渠道但鉴于上市公司现在的资产状况和市场情况，这种设想的实现并不容易因此，在现在无法根本性地优化上市公司融资环境的情况下，对日本上市公司的融资模式加以参考，国家成立专为上市公司提供融资的融资公司，促进其实力的迅速提高，是当前最可行的做法

1、业务开展规划针对上市公司的业务开展，按照我国现行法律制度，和证券市场的具体发展情况，可以采取分阶段的逐步开放的做法首先，在上市公司刚成立的时候，限制其融资融券资格，要想申请融资业务，就必须形成相应的规模、拥有良好的资产质量、守法经营优质的、近期没有重大违规行为的公司，才有上市资格融资只能发生在这些有资格的上市公司中，但不能融券，也不能面向投资者，直接进行融资融券其次，在向证券融资公司融资时，投资者能够向有资格的上市公司提出委托，投资者也可以直接向上市公司融资，但不可以有融券行为最后，经过一段时间的运行，可以适当地放宽条件，在进行融资时,，上市公司能够直接面向全部上市公司和投资者，不过还是不能面向上市公司或投资者，进行融券

2、资格设限要想组建上市公司，发起单位要将申请呈交至主管机关报批站在股东结构的角度，商业银行和交易所等各类金融机构，是日本和台湾上市公司的最大股东，这样一来，上市公司在中立性、信用水平等方面就得到了保证在设立上市公司时，我国应对其经验加以借鉴，由上市公司、信托公司、投资公司等实力较强的公司和证券交易、商业银行等联合设立

3、正确定位在融资融券制度的建立健全中，上市公司所发挥的作用是过渡性的，作为一类专营性的金融机构，以相应的手续费，垄断性地为资金和证券如投资基金、投资公司、金融租赁公司、上市公司、保险公司、商业银行等的拥有者，提供证券和资金的融借服务在证券抵押融资等业务中，利用信用交易的杠杆效应，为上市公司与银行充当中介，对资本和货币市场加以融通，借助资金和证券等被政府部门严格控制的方式，对货币市场、资本市场间的冲突加以协调,对金融风险加以控制，为其职能定位

4、设立试点出于对我国市场现阶段具体状况的考虑，在组建之初，可以先设立1家试点，经过一段时间的摸索和经验积累后，可以增设一些试点上海、深圳、北京等城市，是设立地的首要选择建立股东结构时，应充分结合投资基金、上市公司、投资公司等有实力的公司和证券交易所、商业银行的力量,并明确规定注册资本

四、结论本文的研究对象为我国的宏观调控环境中，上市公司的融资渠道，介绍并探讨了上市公司的融资方式，针对配股融资方式，探讨了万科企业的现状以此为基础，试图为我国上市公司融资渠道的优化，提出行之有效的解决方案其一，多方面的因素，如证券市场条件、企业内部经营和融资状况、融资成本等，会限制上市公司的融资，所以，一定要对信誉、比例、效率等原则加以遵循,万科公司之所以能成为业界融资成功的典型案例，原因正在于此在融资时，上市公司会受内外部各种因素的制约，上市公司一定要结合自身实际，以信誉、比例、效率等原则为基础，对各种因素加以分析，从而找到能够满足自身需要的融资渠道其二，在融资方面，我国的上市公司面临诸多不足对银行贷款依赖性强、自有资金匮乏等，这一方面使企业容易遭受风险，一方面威胁着金融业的稳定,所以，一定要对我国的上市公司融资渠道加以拓展，尽管我国的房地产金融市场中，房地产信托，债券、股权等融资方式的发展较好，但并未形成规模，其应有的作用并未得到充分发挥，而较为先进的融资方式如夹层融资等的发展还没有形成气候，所以，宏观政策的支持、金融环境的改善，是拓宽融资渠道、增加融资方式的必要条件参考文献□颜俊.2007我国企业融资对策问题研究[J]

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[13]Mayers SC.1977Determinants ofcorporate borrowing[J].

[14]郑红亮.1998公司治理理论和中国国有企业改革[J].

[15]苏东斌.2000国有经济产权改革的深圳模式三级授权经营制[J].

[16]张银杰.2002股权结构对公司治理结构和行为的影响[J].

一、绪论

（一）研究意义本文在比较系统地分析融资理论的发展脉络，对比国内外上市公司融资偏好研究结论的基础上，选取公司特征因素作为自变量，运用比较新颖的研究模型,通过实证分析我国上市公司融资的渠道，并提出自己的见解本文的研究意义首先是丰富了融资途径的研究方法以往的文献在研究公司融资途径方面较多的运用描述性统计和多元线性回归方法描述性统计通过定性研究和推断得出结论，不具有统计效力多元线性回归虽然可以定性地研究各因素对资产负债率的影响，但却不能对融资偏好进行量化排序第二，将参考依据，提供给上市公司，推动其融资决策的制定因为公司融资途径是本文的研究对象，借助对不同特征的公司进行实证分析，从中发现融资模式的不同反过来讲，公司融资决策的制定，可以以融资方式选择的不同为参照，在选择融资方式时，公司能够充分考虑宏观融资环境状况以及自身的特征

（二）国外研究综述1977年，经过分析，Ross指出，公司市场价值直接关系着公司管理层的薪酬，而且，因为所有权与经营权分离，导致了信息不对称现象的出现，管理层是内幕信息的处理者，存在按照不同的财务决策，将信号传递给市场，以促进公司市场价值的提升，从而促进个人收益的提高的动机⑵⑶借助公司管理层的财务决策信号，投资者可以对公司价值进行间接评估1977年，Leland和Pyle在融资决策研究中，纳入了信息不对称理论在他们看来，在信息不对称的情况下，假设某家公司有对项目展开外部融资的需要,为了交流信息，资金需求方和资金供给方就一定要进行信号的传递比如说，通过投资所需融资项目，内部管理层能够以此为对该项目未来收益有把握的信号,使投资者对该项目未来的收益存在信心，并进行投资决策在他们看来，如果投资收益率保持不变，公司负债水平也可以被看做是投资风险的信号11口311984年，以Rosss Leland和Pyle的研究成果为基础，Myers和Majluf利用简单的三阶段模型，对对于公司投融资决策而言，在现代公司委托代理模型中，信息不对称现象的制约程度进行了考察，并指出，最佳资本结构并不存在于公司之中，资产负债率水平只是对公司发展过程中的对外资金需求情况进行了反映内部融资优先于发行普通股和发行债券，是公司的融资顺序1988年，借助对资本结构理论的梳理，Titman和Wessels发现了部分会给公司融资决策造成影响的因素在文章中，他们在实证研究公司融资决策的过程中，选择的解释变量有资产结构、盈利能力、营业利润波动性、公司规模、行业分类、公司成长性、非债务税盾等，并指出，公司规模和公司短期负债率间的关系是负相关的此外，通过实证研究，他们发现，公司成长性、营业利润波动、非债务税盾等方面，和资产负债率间并没有显著性关系⑴1999年，借助实证研究所选择的1971-1989年持续交易的家上市公司，Shyam-Sunder和Myers对优序融资理论的统计效力和静态权衡理论进行了对比研究，指出相比于静态权衡理论衍生的融资活动总能让资本结构趋向最优的观点,内部资金匮乏带来的外部融资手段选择的解释力，优序融资理论的统计显著性更强⑷此外，在作者看来，市公司的所有融资行为，并不能被优序融资理论全部解释，其实，融资决策是多方面因素,如股权结构、公司资本结构、融资限制、融资动机等的共同结果，止匕外，对于解释某些融资行为来说，精心设计的权衡理论的说服力更强另外，作者还指出，相比于权衡理论，实证模型考虑的因素较简单而且较少，应该展开更加深入的探讨

（三）国内文献综述经过检索不难看出，关于上市公司融资渠道，国内并未出现多少研究文献基于Myers优序融资模型，2004年，刘星等进行了修正，一方面对债务融资顺序及股权融资进行了检验，一方面对外部融资、内部融资的顺序进行了检验，其得出的结论，和经典优序融资理论有着本质上的不同在进行实证检验时，作者选取的1998年至2001年的年报数据，并未包含金融类上市公司，并指出，相比于内部融资，在对外部融资与内部融资时，上市公司更倾向于选择外部融资，其原因可能在于，由国企改制而来的我国上市公司，，资本市场制度不完善，治理机制不够健全，盈利能力不足，盈余资金匮乏，外部资金的获取较为简单等在对外部融资顺序加以检验时，作者得出的结论是优先选择股权融资，在我国资本市场上，存在着发展不平衡的状况，企业债券市场的发展严重滞后，股票市场的发展非常迅速，二者之间的对比十分鲜明，企业债券有着非常显著的计划经济特征显著⑸种种原因，给公司的融资渠造成了极大限制，上市公司如果发生资金缺口，唯一的弥补方式就是发行股票，如此一来，资金缺口、股权融资相关性更显著的现象，就会出现在数据检验之中止匕外，作者指出，由于短期负债预算有着软约束特征，在负债融资中，短期负债占绝对份额2007年，基于Khaoula和Saddour的研究，程建伟站在公司持有现金的立场，通过多元线性回归方法，结合多种因素如资产负债率、企业规模、成长性等对我国上市公司融资活动有没有对优序融资理论加以遵循进行了考察作者的研究对象，是沪深A股公司，将B股、ST股、PT股和金融类剔除，根据成长性特征，对公司进行了高低组的划分，根据多方面的因素，如企业规模、资产负债率、投资、现金流、成长性等，展开了回归方法分析，试图发现现金持有所受的这些因素的影响结合考察融资理论和各个指标的实证结果，得出的结论是在融资方式选择顺序上，我国低成长性上市公司与优序融资理论更加契合，这是迥异于Khaoula和Saddour的观点的

一、上市公司融资渠道研究

（一）上市公司权益融资

1、股权融资直接融资为公开上市融资，能够对企业的资本结构加以优化，促进资本负债率和借入资金需求量的降低，有利于金融风险的规避⑻相比于债务融资，股权融资最显著的优势在于企业无需承担定期还本付息的压力，能够对企业经营状况不稳定时出现的财务风险加以有效规避，并能够收集到永久性资本，没有到期偿还的规定，使公司的最低资本需求得到了确保，对于公司的长远发展大有裨益⑹⑺同时，对于公司知名度的提高、社会形象的树立、销售的达成而言，上市都十分有益上市公司股权融资的好处在于借助发行股票并上市，可以对接资本市场和公司业务作为一类资金密集型行业，上市公司行业在开发项目时，需要大量的资金,上市后，能够借助资本市场对资金加以募集,有效地促进财务结构的优化，减少对银行信贷资金的依赖性，促进上市公司业务有序开展能力的提高对于上市公司品牌、规模的优化都非常有益通常来说，作为公众公司，上市公司企业在资本市场上的有益发展，可以促进企业行业地位以及品牌知名度的提升对于企业法人治理结构的健全化发展，使公司根据现代法人治理的标准，对规范运作加以持续健全，直至推动公司的科学发展十分有益

2、投资基金上市公司投资基金有助于拓宽上市公司的融资渠道上市公司投资基金的股权投资和其他融资服务有利于减少上市公司对银行贷款的依赖风险，减轻上市公司的债务负担⑼第二，对于上市公司的规范化操作来说，上市公司投资基金也有很大的推动作用在基金特性方面，上市公司投资基金能够减少风险，分散投资，不会为了取得控股地位，而将大笔资金投入某个企业，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作.从而对上市公司的运行起到外部监督的作用⑵最后，上市公司投资基金有助于优化行业内部结构上市公司投资基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的上市公司及项目，从而促进上市公司的优胜劣汰和项目的优化此外，以基金为依托，能够借助多种方式，如兼并、收购等，促进同行业企业间联合的加快，优化配置资源，对于上市公司大型企业集团的形成大有裨益二上市公司债务融资

1、债券融资现在，资产负债表外的项目债券和资产负债表内的企业债券，是主流的两种概念两者有着不同大小的风险，和不同的会计处理方式当然，在收益率方面，这两种债券间的区别也比较大上市公司债券融资的债券属于企业债券，企业债券是由非金融性质的企业发行的，其目的是筹集有特定用途的建设资金站在企业债券需求的角度，企业债券是一种投资工具，只有较低的流动性、收益性、安全性，不能有力地吸引投资者站在理论的角度，上市公司如果满足《公司法》关于发行债券的条件规定，并且有较好的经营业绩，就能够通过发企业债券的方式，来实现融资

2、信贷投资1抵押贷款传递证券对抵押贷款组合，抵押贷款传递证券Mortgage RelatedSecurity也就是MRS的投资者的权益是非常密切的，也就是说，投资者会在规定的时间内，拿到所有提前偿付的本息，和抵押贷款的本金及利息等，因此，他有着和贷款人基本一致的权益比如说，一个储蓄机构打包了贷款金额为50万元，5%、20年的合约利率、期限相同的50份贷款组合，在为这些抵押贷款融资时，发行了2500万元债券，其收益率承诺为

4.5%,额外的信用增强能够让受托人对抵押贷款加以保管因为信用增强，加上受较高收益的吸引，投资者会选择为该项债权投资信用增强机构和贷款人分享

4.5%的债券利率和5%的贷款利率间的利差其中,信用增强机构指的是评级机构，如“标准普尔”等，能够评估违约贷款的垫付能力、贷款人弥补拖欠贷款的能力、担保品的信用风险等，并进行分级根据图1,可以得知投资者、发行人、贷款人间的联系，以及MRS的资金流向诃图1抵押贷款传递证券的现金流因为MRS有着无风险、流动性强、收益率较高等特点，投资者通常容易被其吸引，然而，因为提前偿付不能够预测，于投资者而言，也无法预知现金流的流入时间

（2）抵押贷款支付债券抵押贷款支付债券Mortgage BaekeclBond,简称为MBB,是一种和公司债券的抵押贷款有相似之处的证券一般而言，MBB承诺，根据相应的频率，在到期前付息，到期再对本金进行支付和MRS有区另IJ的是，债券的发行人持有MBB的抵押贷款，对于抵押贷款，投资者不具备所有权债券的发行，是由有长期资产投资需要的企业，从储蓄机构或贷款银行购买抵押贷款相比于抵押贷款，在期限方面，债券一般较短，在收益率方面，债券通常较低所以，其信用增强主要利用“超抵押”给机构发行人实现权益补差，而不是来源于机构担保⑸例如，MBB的发行人买进传统抵押贷款2500万元，但售出债券2000万元，存在的资金缺口为500万元，也就是发行人最开始的投资相比于抵押贷款组合，在贷款期限上，MBB一般较短，但平均寿命相对较长〔⑹举个例子，以20年为期限购入抵押贷款组合，由于存在提前偿付的情况，市场的抵押贷款会只有10年的平均寿命，这样一来，发行人就会以15年来作为MBB的期限同时，在抵押贷款方面，债券发行人而不是贷款人承担了违约风险，可能出现的损失由发行人承担,根据图2-2,可以看出投资者、发行人、贷款人以及MBB的现金流向间的关系万元图2抵押贷款支付债券的现金流债券现金2000现金2000万元发行人能够在理想状态中，根据约定的时间，将手中的抵押贷款组合的本息收回来，并定期在基金中投资，赚取应得的利息，在这一基金中，投入抵押贷款全部的提前偿付，以其收益，对债券的利息进行支付然而，在抵押贷款的提前偿付少于预计，或基金的收益水平低于预期的情况下，贷款违约比例增加，发行人为了支付债券的本金，就要出售一部分抵押贷款，这样一来，其投资回报率会相应变低

（三）上市公司怎样对适合本企业融资途径加以选择上市公司融资活动，发生于某种社会经济背景中，企业融资行为的各方面因素，如内部因素、外部因素的集合，就是企业所面临的环境，作为企业对适合本企业融资途径加以选择的参照，这同时也是企业选择融资方式的前提

1、内部因素在确定融资方式时，企业的重要参考就是融资成本在筹集资金的过程中,企业难免要付出相应的代价,这就是所谓的融资成本,直接决定着企业融资效率融资方式不同，筹集资金的成本也有差异，所以，企业要分析对比各种融资方式，选择最适合自身需要的融资方式所以，在确定融资方式时，企业一定要对各种各种融资方式的成本加以考虑企业筹资决策的风险和借款而增加的风险，就是所谓的融资风险，在确定融资方式时，企业也应对融资风险加以考虑通常而言，因为生产资金的需求量较大,大型企业在技术改造、开发新产品、扩大生产规模等领域，都有使用资金的需要，所以，在对筹资方式加以确定时,更倾向于选择长期的，可以提供大量资金的筹资方式和大型企业相比，在资金需要方面，中小型企业数量较小、期限较短，因此，其资金筹集的出发点，是让短期资金周转的需要得到满足，所以，通常会选择灵活机动的短期筹资方式大部分大型企业采用的经营方式是一体化、多角化的一体化经营方式主要涉及纵向、横向两种，纵向一体化经营可以帮助企业减少交易成本；横向一体化经营，可以促进企业产品市场占有率的提高以及企业规模的扩大无论如何，企业实行一体化的经营方式可以促进整体经营效益水平的提升，使企业有承受更多负债的能力多角化的经营方式能够有效地降低风险，维持现金流的稳定性，使。