还剩6页未读，继续阅读
文本内容:
湃附加^值模型典曾言十盈绘孰侵以阈内大型金融行摩股僧之他案^瞪分析EVA versusEarnings:Which IsMoreCorrelated withStock ReturnsTheEmpirical Analysisof TaiwaneseBank Enterprise奠「家典康^^理事科擘校资方孔管理科1:北市内湖显116康事路3段75巷100虢TEL:02-26321181#7#117E-mail:ccheng@knjc.edu.tw摘要本文就圈以^^附加^值模型级曾言十盈^^全释H内大型金融行廛之股僵走磬，以移勤曾言十年度来幺内入企棠李用艮表中资烈J寸股^的影警，惟脓言登结果雨者所透露之言孔息解释股僵程度均甚低虽窗然在企棠名空^^效典投入资筐的配逾上塔亥模型鹰仍具参考僧值，但在股^的予能即舆相^上，附加^值模型指襟典曾言十盈绘均敕文献研究之企棠外生建数解释程度卷低本文推俞企棠内部管理者舆外部投资人可能封於「最遹股僵」、亦或「最遹企棠僵值」的看法不一所致本文建^若有效硅考忍及澄清时矜辍告善中相^^字典企槊正常管之居朋帑，或加入其它可能影警因素以解释股束耀益成本，符使僵值官平估模型更卷企棠所遹用此外，如能加入未被即i矜辍表宏忍列之企^化资源、及企棠外部琪境因素於迪端分析典相居也系重册寸^中（如企棠劳勤力、服矜品^等），符可能提高封股^波勤的解释幺型潸附加僮值模型；瓷筐浮值强艮酬率；曾言十盈绘ABSTRACTThe puiposeof thisarticle isto examinewhich index-EVA orEPS,can explain the stockprice trendsof theTaiwanesebank enterprisebetter Ialso putthe seasonalfinancial reportsto explainstock pricesby movingtime-series.It seemsnone of them canexplain the stock pricesso good.Even thoughthe EVA model couldmake referenceon thecompanies,managerial achievements,some otherexternal factorscould doit muchbetter onthestockprices.It mightinferthat themanagers havedifferent definitionoftheoptimum businessvalue fromthe outsideinvestors.It isalsobetter forthe businessmanagers touse theEVAmodelby reconfirmingthe definitionof WACCand themeaning ofaccountingitems.To putand torealize someother non-accounting informationinthemodel mightalso increasetheaccuracy.Keywords:Economic Value Added model；Return OnInvested Capital；Earning perShare°壹、前言^值投资法主要之精神在於透谩封公司值耀的分析，找出公司的真值（intrinsic value），而真^僵值舆市埸^格（marketvalue）之差昊，即是^值投资的利基所在［11］卷此，^值投资法所言十算出来的公司僧值，舆曾言十盈绘（EPS）何者敕能抓住企棠的真值，常成卷th病的焦黑占惟多登的重心均放在股^的予直测上，言忍卷雨槿方法所做的股慎予鄢即何者敕接近未来的企棠股^，来言平判其通用的侵劣性但看亥雨槿方法^言殳脩件的th病，及是否遐有其他方法更能掌握公司的真值等，尚待分析故本文之目的在探言寸特殊地域脩件（台湾地显）、特定座棠彳条件（金融崖棠）下，以特定分析方法值投资法中的幺型湃附加僵值EVA）椀测其典公司股^的相^程度，以就圈回答下列^题（-）EVA舆曾言十盈绘封股^^^的津石我度如何？
（二）是否有其他方法更通用於台湾金融筐棠的股僵予能划J惟本文之研究限制如下
（一）受限於公司公才矜幸艮告害解释之有限性，且李幸艮表未幺受一般公言忍容言十型即查核，^多资料可能有「窗效果或人悬、非人卷的冬昔^（二月采棣畤^限制，可能辗法觐察模型在登上是否具有晨期之^洌〕能力
（三）模型算中各项假言殳之正碓性未能即畤联^登冢、文献探言寸企棠在任何畤黠碓^有它的「真^僵值」嗝？如果其真值定羲在其掩有的资源及在资源遵用上筐生的额外僵值畤，答案似乎是肯定的在其掩有的资源分析中，曾言十阜按照「畲言十期^惯例」、「鹰言十基磁」舆「货整言平慎惯例」，招可公平考忍定且数量化的企棠资源押僵於财矜辍表中惟企棠资源之整艘押^尚需包含其他非曾言十化的资料在内，如劳勤力，企棠文化、管理^管智慧等，道其中亦有可教量化的^^在内因此，企棠掩有的资源因是否受到畲言十押僧可显分如下未被即L矜辍表言忍列之企棠资源（可公平数量化）已被财矜幸艮表言忍列之企棠资源未被时矜幸艮表言忍列之企棠资源（不能公平数量化）圈一企棠资源之言忍定舆财矜幸艮表表建之靶158］一〉的国分表现在罩一畴黑占下企棠资源所能被曾言十^^解释的部分，其中大部分^擘要素分^之「资本」典「土地」而「劳勤」即腐未被财矜幸艮表含忍列的数量化资源，「管理能力」另腐未被时矜幸艮表者忍列的非敦量化资源，雨者舆曾言十上量化^^共同建用下方创造企渠之额外僧值（ValueAdded），故企棠之真^^值可能是「罩一畤黑占」下企棠资源舆「一段期下管理管能力ii用的名且合，可定羲如下岑二（%+4）（Xf+M,）+a其中与悬企棠在第t期期末僵值，卷一畴^序列函嚏攵，是由^期之曾言十资本（以M,表示）典劳勤力（以X/表示）卷主11的企棠资源，加乘上管理能力（以明表示）^作之幺吉果其中乙舆％卷僵值差项，分别代表企棠内部管理上可能筐生的偏者吴（如效率偏差）典企棠外部封其企棠僵值之影辔偏者吴（如璟境及崖棠的檄畲、威耆等）因其具照法控制的外生腐性（white noise），故可假言殳4〜N（0,b；）且（）.e〜N O若依上述解释，兄口至湃附加僵值模型僮可自「已被同矜幸艮表言忍列之企棠资源」中取得资言孔解释企棠僵值，若即i矜辍表中包含企渠僵值创造的资方孔敕多，即模型鹰可解释企棠僵值的燮化舆趣磬，反之即否另企棠股僮是否能充分反映企棠僵值的燮化，亦需^塔登硅定，但愿可硅定「企缴副造^值」悬因，「股僮建化」卷果，才能硅定僵值投资方法的存在参、研究内容及方法本文之目的在探言寸特殊地域脩件（台湾地展）、特定座渠脩件（金融筐棠）下，以特定分析方法（名受湃附加僵值EVA及曾言十盈绘EPS）下其舆公司股僵的相^程度，所有资料均取自台湾青登券交易所彝伟之公^资料，以硅保悬初级资料来源由於^行渠内公司之资筐规模差臭熟殊，各上市挈艮行资筐规模呈现三他1显现资滥幺息额在1兆元以上者僮3家，在50004意至1兆元^者有6家，其绘23家资筐幺息额均在3000德元以下，多卷显域中小企棠挈艮行及「新挈艮行」（参兄表一），故取相同规模（资筐幺包容勺台第元）及相同企棠背景（公管斡民管化）之三商（彰化^行、第一^行、莘南4艮行）悬棣本，以85年7月1日至90年6月30日卷资料蒐集期^，暹行三家企棠EVA的言十算表一1S内金融棠主要上市公司资羟排名一霓表88/6/30资筐排名公司名耦（新台整百离元）1第一商棠$艮行1,137,2732莘南商棠图艮行1,081,4323彰化商渠峪艮行1,002,9834809,115台湾中小企^^行5中HE）除商^^行711,4856中1S信^商^^行636,8327世莘耳靠合商^^行595,9968交通4艮行539,004台北冬艮行9524,64210新竹IS除商^^行274,40611台北阈除商^^行273,60612台新1S除商^^行254,28313中典商棠名艮行228,83914台中商棠承艮行213,24815玉山商棠圆艮行204,46216富邦商棠名艮行203,43417莘信商棠名艮行191,37718离泰商棠挈艮行189,65519离通商渠挈艮行186,27420大安商棠女艮行185,76321中莘商^^行184,13722耳葩邦商^^行183,82623安泰商槊^行166,29824大冢商^^行164,95425遽束13隙商^^行162,49726高雄或艮行155,53827克太商^^行150,20128台南国中小企棠挈艮行138,3102911通商^^行123,22530高雄国中小企棠女艮行95,18531台柬国中小企棠或艮行47,67532中莘^^工槊^行13,166资料来源各金融棠上市公司公财矜辍告善，88年6月30日
[17]由於公才矜幸艮表僮有李辍表及年画艮表，依獴其所言十算之EVA棣本敦低於企棠股僵棣本敦；且曾言十幸艮表之期^辍表（损益表、现金流量表）均受到曾言十期^假定之限制，李辍表辗法允常表逵相同期信号内企棠名坐管成果因此，本文官式圈以下列方式克服
（一）卷配合曾言十幸艮表之年度假言殳，股^封雁以月资料樽换成年资料，而此虑之月股僵言十算方式悬卷亥公司上市普通股富月各交易日之收篮僵平均，年资料卷EVA所履之曾言十年度内各月资料之平均值
（二）熟符各季之期^幸艮表年度化以使所言十算之EVA封鹰的期^一致，乃符各季之期尸司资料舆其上年度全期封鹰资料加东息，再扣除上年度吉亥季之封鹰金额，而攫得一以李卷罩位移勤之年度值，作卷EVA言十算之基磁（例如欲符87/7/1至87/9/30之损益表年度化，刖符其典86/7/1至87/6/30之损益表加幺息，再减除86/7/1至86/9/30之损益表资料，见|可得86/9/30至87/9/30之年度资料）故本文之瞬言登程序卷
（一）言十算三家公司五年内各季EVA下之投入资建J争值率艮酬率（Return onInvested Capital）Ji舆其EPS相封鹰
（二）以上述雨项指本票典企渠之季股僵言十算其相居息保数，十算雨指襟彼此之相^程度
（三）嚏十封言十算幺吉果俞典推在EVA言十算遇程中，必须封企棠幺坐管建立相^假言殳，适些假^舆其影警解释如下假言殳一企棠所有资金作均以其正常管ig目本票卷目的由於辗法内视企槊it作情形，上述假言殳目的在於言十算谩程中不必考^删除或^整曾言十资料中资之孔不足的敦值，且符合企的原即惟碓有管数字原因有待碓言忍如资;t负债表内「晨期股耀投资」金额，三家企^^数值大抵均崖之固定比例（名勺不到1%），但其持有目的是管it投资？逮是交叉持股刖有待商榷假言殳二屣年之「催收款」均可完全^^三家企棠均符「催收款」列入资^^之「、贴现及放款浮额」内虽隹然「、贴现及放款浮额」中已扣除储抵呆幔敷额，惟在^矜上催收款之回收比例幺色非100%但由於同矜辍告害中缺乏看亥项内容之解释资料，其中且有一家企棠有部分年度未列「催收款」资料者，因不能聘之完全排除於言十算内，故僮得作上述之假言殳以求统一假言殳三台湾股市不符合照效率市埸假^在研究中彝现台湾加耀股^交易量舆^格尸目的^^除了同日寺性的正相居昌以及雨者^的序列相^之外，交易量本身即具有可用以颈测未来僵格燮勤的资官孔内涵［12］若另以^^、幺至潸燮数股僵，亦滥生部分的解释能力虽隹然^供给、隆率及利率三者未能完全解释股票幸艮酬，但均可部分解释，且其中货整供给舆［I率均能领先股票辍酬，故推^弱磬效率市埸假^^不成立网但常以谩去股市甄酬率来^洲I未央之辍酬率畤，根獴Fama
（1991）所定羲弱势效率市埸检洌J，研究彝现投资且且合之累稹辍酬率在扣除交易成本彳爰均5攵有正向幸艮酬率，似乎封弱势市埸假^在考感交易成本彳爰有了肯定［1］惟不^考量交易成本、交易量或^醴名坐潍燮数下，都不能反鼠台湾股市非辗效率市埸的情况，因此曾言十盈绘的彝伟，或是^值投资考量之企棠慎值^^，均有可能封於股^^生影警，亦即是本文研究探骨■之目的假言殳四未於曾言十资言孔中表逢之资料不是企棠僵值所在由於EVA之言十算来源完全来自曾言十资1孔，因此所言十算出来的企棠僵值加未包含非曾言十^^中的重要言孔息但企棠之僵值急J造遇程中尚有管理、技彳后、劳勤等因素在内，惟因曾言十「整值不燮惯例」而自用艮表中排除，符使言十算幺吉果更易受到幸艮表窗^的影辔而扭曲假言殳五^於企棠股束耀益的资金成本之俞值）别企棠资金成本的估言十，乃有^於企棠资金^度的莫隹易，且成卷.幺型潸附加僵值法中重要的言十算项目在前人的模型W殳言十上保探械曾成本的考量模式，指企棠资金成本的估言十鹰探投资人的立埸若投资人原直意持有一特定企棠的股票，因而放粢持有其他在公^市埸上流通的企棠股票，悬此丧失适些「其他股票」的投资孽艮酬，^亥「受持有企棠」股束耀益的资金成本依此原理，本文初始乃以屣年台湾上市股票彝行量加耀股^指数卷依獴7度以求算各期^之幸艮酬率作悬企棠股束耀益资金成本的来源结果如下一股市移勤年辍酬率ffl-台湾上市股票彝行量加耀股指数移勤年平均版酬率（86年4月至90年6月）上SH兑明若以^幸艮酬率作卷企棠股束耀益资金成本的参考值，即部分年度之资金成本呈现^值（87年5月至88年5月及89年8月至90年6月），不符常理因此，若揩原理^修正卷财矜考量模式，言殳想企棠卷吸引投资人考忍瞒股票，必须建立合宜的辍酬来源，此一幸艮酬来源愿来自企棠内部政策，而非外在璟境内部政策的良善，一方面＞1生^^^效，另一方面亦使外部人士建立期望，彳定而降低企棠借贷的资金成本故股束耀益的资金成本，可就，瞬是否卷企棠股利政策封投资人是否筐生^^股票的因而定於此在本土^定登研究中有^股利政策的推，有藉晨期昊常幸艮酬率之研究幺吉果，者忍悬高盈绘配股率晨期封股柬的影警仍腐不利［13］；另以事件研究法，瞬瞪阈内集凰股舆非集3］股股利宣告的效果，可得到减腐集15企棠畲影辔其在股利宣告彳灸的股僵，而市埸上封股票股利的反愿普遍大於现金股利之^^［14］，不符合M-M的非攸是代病而留•空也方微、重子舆金融三羟棠之股利政策封股僵的影警研究中，兄不同筐棠股利政策不同的原因或非管理勤檄的差臭，而是因卷公司在制定股利政策畴，最主要考量的因素卷幺空效典未来展望彳定投资者看法的登分析结果来看，台湾地显的一般股票投资者易受非理性因素所摄，而可能筐生「一舄在手者俞」的投资模式［9］上述理由虽隹可支持以「股利率」作卷企棠资金成本之参考指彳票，但在^矜上多以CAPM模型作卷言十算资金成本的来源使用^模型必须假言殳目襟企棠的同他保嚏攵在分析期^下悬固定值，殳定市埸投资,幺且合下的必要幸艮酬率春亥幸艮酬率亦受到整11市埸的影警，若考变生上述市埸整It幸艮酬率卷负值的情形，其用上就有不合宜之虞因此本文僮以浮值辍酬率作卷EVA法的幺吉果指檄，舆曾言十盈绘封股僵之相^程度暹行言我俞°肆、结果言寸^登分析结果三家企棠浮值辍酬率、资金成本及^潸附加^值封股僵影警之相昌昌程度如〈表二〉表二浮值幸艮酬率、资金成本及^湃附加^值封鹰股^影辔之相居也系数相M椀瞬/企棠名稻股僵舆浮值幸艮酬率股僵舆浮值辍酬率典EPS EPS彰化多艮行
0.
150.
340.11第一女艮行
0.
080.
050.01莘南4艮行
0.
010.
200.
150.
080.
200.09平均相是昌程度“,平均相居身程度保上述三家行廛各横瞬项相居弘系数的平均值
（一）不^以幺坐潸附加僵值模型所透露之浮值辍酬率，或是以曾言十盈绘作卷股僧走势指才票，其相H月程度均低；但浮值幸艮酬率相敕於曾言十盈绘日寺，三家行康中有雨家曾言十盈绘封股彳贾幸艮酬之相^程度均串交:争值用艮酬率卷高
（二）虽佟然雨项指彳票均来自屣年时矜幸艮表，但彼此相^程度亦甚低
（三）就值］别企棠提供之财矜资料^察，第一^行之指襟言十算幺吉果舆股^性敕低若以上述假言殳来^察登幺吉果，可能之解释如下
（一）假言殳一及假言殳四均涉及^化资言孔或非曾言十资言孔未能充分提供，故^示企棠股僮有非^潸因素干援:的可能
（二）假^二修正把「催收款」数额完全排除於投入瓷羟浮值（Invested Capital）中，即可能逾度提昇幺空潸附加慎值模型的愿用程度
（三）假言殳三中探言寸之值1股交易量、4息11幺型潸燮数及^^交易成本，均履企棠内部政策孰行之外生燮M（external factors）文献指出其可影警及^测股彳贾但若视企棠同矜幸艮表年畿管政策舆僵值创造之成果，似乎暗示企^^^等内生燮数（internal factors）封股僵之影警甚悬有限，故其相^程度率交低
（四）有^企棠耀益成本之th俞，械曾成本的觐j占下成本资料全部取自企缴外部；股利率作悬成本指襟即悟料招取自企棠内部股利政策；CAPM模型下言十算之资金成本乃符企棠外部资金成本以同他保凄攵作悬加耀保数⑹如企棠外部璟境因素敕内部名型管因素更能影股僮畤，可能以时矜幸艮表言十算之各项指才票封股^之相^程度都相封敕低故推^如〈表三〉所示表三企棠外部琪境、内部^管政策及财矜用艮表封其股^的影警推^因燮数企棠股僵企棠同矜幸艮表企棠^管政策自燮敦外部璟境高9•高企需^^政策低高企槊豺才务幸艮表低9伍、舆建^本文方式圈以名里潍附加彳贾值模型指本票典曾言十盈^^全释阈内大型金融行廛之股^走势，惟瞬春登结果雨者所透露之言孔息解释股僵程度均甚低虽缸然在企棠效典投入资;i的配遹上^模型鹰仍具参考僧值，但在股^的子能刖舆相^上，附加^值模型指檄典曾言十盈绘均率交文^研究之企棠外生燮数解释程度卷低本文或可大脑推^企棠内部管理者舆外部投资人封於「最遹股僵」、亦或「最遹企棠僧值」的看法不一所致/十封彳发^研究本文建^须有效硅点忍及澄清时矜辍告善中相^^字典企棠正常管遵之居朋帑，加入其它可能影警因素以解释股束耀益成本，符使慎值押估模型更卷企所遍用此外，如能加入未被财矜幸艮表言忍列之企^^化资源、及企棠外部猿境因素於退端分析典相居弘系敷言簿俞中（如企棠劳勤力、服矜品^等），符可能提高封股僵波勤的解释参考文献
[1]台湾言登券交易所7登交资料月刊，1996-2001
[2]彰化名艮行、第一名艮行、莘南挈艮行，公^财才务幸艮告^^1995-2001
[3]中央^行^湃研究虞，中革民阈台湾地展金融统言十月幸艮1996-2001
[4]沈中莘，货整4艮行擘原理-全球的觐黑占，2000，新陛善局，毫北市
[5]伍忠，企棠瞒伊-理告俞舆^矜，2000，新陛善局，耋北市
[6]林炯表，企棠^投资^行^矜，2000，智膀文化事渠公司，台北市
[7]臬版典，企棠押僵-他1案^言登分析，2001，智膀文化事棠有限公司，台北市
[8]王志中，「以湃指J湾股票辍酬」，阈立台湾科技大孥管理研究所硕士^文，1999
[9]王女童模，「金融、霜子、名方^三羟棠之股利政策舆股僵燮勤之研究」，大蕖大擘事棠幺空管研究所硕士^文，2000
[10]李如光，「台湾上市公司股僵幸艮酬率之子耻刖（畤^序列模型之鹰用）」，柬海大擘管理研究所硕士^文，1998
[11]俞海琴等，「^值投资法於台湾股市通用性之研究一重子筐槊舆非重子座棠之配封比敕」，凰除管理，第三卷第一期，2001p99-121
[12]黄英偷，「臭常成交量之用艮酬贴水-以台湾加耀股僵指数卷例」，阈立台湾科技大擘管理研究所硕士^文，2000
[13]竦廉萍，「我阈上市公司股票股利方式舆股票用艮酬率的相^探言寸」，阈立中正大擘材矜金融研究所硕士^文，2000
[14]隙佳倭，「股利宣告的资言孔效果-以台湾集3]典非集B]上市公司卷例」，圃立中央大孥企棠管理研究所硕士^文，2000
[15]张雅惠，「台湾上市公司现金股息宣告效果之研究」，羲守大擘管理科擘研究所硕士^文，2001
[16]，「新上市首次股利宣告舆股速性研究」，阈立政治大擘企棠管理孥系硕士^文，2001
[17]哪家典，「附加名蛮膂僮值模型於阈内金融棠之登分析一以交通友艮行股份有限公司悬例」，公元2000管理新幺己元^文研4寸曾，中莘民阈^^管理阜畲，2000
[18]Gerald T.GarveyTodd T.Milboum,“EVA versusEarnings:Does itmatter whichis morehighly correlatedwithstock returns”,Journal ofAccounting Research,2001,Vol.
38.,p209-
254.
[19]E.F.BrighamL.C.Gapenski,Financial Management—Theory andPractice8lh edition,1996,The DrydenPress,the U.S.A..
[20]Z.Bodie,A.KaneA.J.Marcus,Essentials ofInvestments©edition,1998,Irwin McGraw-Hill,the U.S.A..
[21]Tom Copeland,Tim KollerJack Murrin,Valuation-Measuring andManaging theCompanies2nd edition,1994,John WileySons,Inc.,the U.S.A..。
个人认证
优秀文档
获得点赞 0
