《股票发行定价机制》课件

股票发行定价机制股票发行定价是资本市场至关重要的核心环节，直接影响着企业融资效率、投资者回报和市场稳定性本课程将系统介绍股票发行定价机制的基本原理、历史演变、主要方法及其实践应用，分析当前面临的问题挑战，并展望未来发展趋势通过深入了解股票发行定价机制，我们将探索如何在保护投资者利益的同时，实现企业合理估值和高效融资，促进资本市场健康稳定发展这不仅对证券从业人员和研究者有参考价值，对广大投资者也具有重要的教育意义目录股票发行定价概述1介绍股票发行定价的基本概念、重要性、主要参与者，以及定价目标和基本原则，为后续内容奠定基础定价机制的历史演变2回顾中国股票市场发展历程和定价机制的演变过程，从早期行政定价到市场化询价制度，再到全面注册制改革的历史变迁主要定价方法3详细介绍直接定价法、询价定价法、累计投标询价法、竞价发行法等主要定价方法的原理、特点和适用条件影响因素分析4分析影响股票发行定价的多重因素，包括公司基本面、市场环境、政策法规、承销商、投资者等各个维度第一部分股票发行定价概述基本定义股票发行定价是指在公司首次公开发行或再融资过程中，通过IPO特定机制确定股票发行价格的过程，是连接发行人与投资者的关键桥梁核心意义合理的定价机制能够准确反映企业价值，满足企业融资需求，保障投资者利益，并促进资本市场健康发展与资源有效配置参与主体包括发行公司、承销商、保荐机构、询价对象（主要是机构投资者）、监管机构以及普通投资者等多方角色，各自在定价过程中扮演不同角色什么是股票发行定价？定义重要性股票发行定价是指确定公司股合理的定价是企业成功融资的票首次公开发行或再融资时的关键，直接关系到发行效率、发行价格的过程和机制它是融资成本、投资者收益和市场资本市场价格发现功能的核心稳定过高的定价可能导致认体现，通过特定方法将企业内购不足，过低则可能造成公司在价值转化为可交易的市场价利益损失和资源错配格主要参与者发行人（上市公司）、保荐机构、承销商（投资银行）、询价机构投资者、证券监管机构以及二级市场投资者等多方共同参与、相互影响的复杂过程定价的目标合理反映公司价值满足筹资需求准确评估企业内在价值和成长潜力，确保企业能够通过发行股票获得所需1使发行价格能够客观反映公司的实际的资金，满足其业务发展、技术创新2价值和未来发展预期和战略扩张等方面的资金需求维护市场稳定保护投资者利益4避免因定价不合理导致的市场波动，防止过高定价损害投资者利益，确保3促进资本市场长期健康稳定发展，提投资者能够以合理价格获得股票，并高市场配置效率有机会获得适当回报定价的基本原则公平性市场化透明度风险控制定价过程应公平对待各类投资者充分发挥市场在资源配置中的决定价过程和标准应公开透明，信定价应考虑潜在风险因素，包括，避免利益输送和内幕交易，确定性作用，通过市场力量和供需息充分披露，使投资者能够了解市场风险、行业风险和公司特定保不同市场参与者的权益得到平关系确定价格，减少行政干预和定价依据和过程，做出理性投资风险，确保价格中包含合理的风等保护这要求定价机制具有足人为控制市场化原则要求尊重决策高透明度有助于增强市场险溢价，既保护投资者利益，又够的透明度和规范性，各类投资市场规律，让价格真实反映市场信心，降低信息不对称风险兼顾市场稳定性者都能在公平的环境中参与定价各方对公司价值的判断过程第二部分定价机制的历史演变初创阶段（1990-1999）1以行政化定价为主，监管部门直接干预和控制股票发行价格，市场化程度低，投资者话语权有限2探索阶段（2000-2004）开始尝试引入一些市场因素，采用固定市盈率法，但仍以行政定价为主导，市场化程度不高改革阶段（2005-2018）3引入询价制度，逐步推动市场化定价，监管部门角色从直接定价转向制度设计和市场监督4深化阶段（2019至今）全面推行注册制，市场化定价机制进一步完善，价格发现功能显著增强，投资者在定价中的作用愈发重要中国股票市场发展历程1990-1991市场建立1990年12月上海证券交易所成立，1991年7月深圳证券交易所成立，标志着中国现代证券市场的正式形成这一阶段以试点为主，规模较小，制度不完善1992-2000快速扩张证券市场规模迅速扩大，上市公司数量快速增长1992年南方讲话后，资本市场发展加速但这一时期也伴随着投机盛行，制度不规范等问题2001-2005规范整顿经历327国债期货事件等风波后，监管加强，市场进入规范整顿阶段2001年开始实施《证券法》，2005年启动股权分置改革，解决流通股与非流通股问题2006至今深化改革多层次资本市场体系构建，先后设立创业板、科创板、北交所等，并逐步推进注册制改革市场规模和质量双提升，国际影响力不断增强早期定价机制（）1990-2004行政定价为主固定价格法早期股票发行价格主要由政府监管机构直接规定具体发行价部门直接核定或严格控制，发格或价格上限，如早期规定每行审批与定价高度关联定价股面值元，发行价不得超过1权主要掌握在证监会和地方政元这种方法简单粗暴15-20府手中，市场参与者几乎没有，完全忽视了不同公司间的价话语权，价格严重扭曲值差异和市场供需关系固定市盈率法规定发行市盈率上限（如不超过倍或倍），发行价格等于每股1520收益乘以核定市盈率虽然考虑了企业盈利能力差异，但仍无法反映行业特性、成长性等因素，且易导致财务造假询价制度引入（）20052004年12月，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，宣布从2005年1月1日起实行新股发行询价制度，这是中国股票发行定价机制市场化的重要里程碑询价制引入后，发行定价权从政府转向市场，主要由发行人与承销商根据机构投资者的询价结果来确定，大幅提高了定价效率和价格发现功能询价制的主要参与者为机构投资者，包括证券投资基金、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者等专业投资机构他们根据对公司价值的判断提交申购价格和数量，形成市场化的价格形成机制，显著改变了此前政府主导定价的模式新股发行体制改革（）2009改革背景12008年金融危机后，中国股市出现大幅调整为提振市场信心并解决新股定价过高、投资者保护不足等问题，证监会在2009年推出新股发行体制改革方案主要内容2以投资价值为导向的询价制度成为核心，要求新股定价更加市场化，同时引入战略配售和网下配售环节此外，还完善了网上发行机制，增强了中小投资者参与度制度创新3建立累计投标询价机制，引入新股弃购制度和超额配售选择权，同时强化信息披露要求投资者需在更充分信息基础上做出决策，减少盲目炒作现象改革影响4新机制下，机构投资者定价责任增强，新股抑价发行现象减少，首日上涨幅度趋于合理，市场化定价程度进一步提高，为后续注册制改革奠定了基础注册制试点（）2019-2022年年20192020科创板试点创业板改革上海证券交易所设立科创板并试点注册制深圳证券交易所创业板改革并试点注册制，引入市场化发行承销机制，包括询价定，在科创板经验基础上进一步完善定价机价、战略配售、超额配售选择权等，强化制，优化网下投资者结构，允许存在未盈中介机构责任，增强市场约束利企业上市，更加市场化的定价模式年2021北交所设立北京证券交易所设立并实行注册制，重点服务创新型中小企业，发行上市制度与新三板精选层有效衔接，为小规模企业提供差异化、更具包容性的定价机制全面实行股票发行注册制（）2023制度背景主要变化对定价机制的影响年月，证监会正式宣布全面实行审核重点从实质审核转向信息披露注册制下，发行定价更加市场化，取消20232股票发行注册制，标志着中国资本市场，增强市场主体自主性和责任感取消对发行市盈率的行政性限制，强化机构基础制度改革的重要里程碑这是在前发行上市审核委员会，实行电子化审核投资者定价责任，提高信息披露质量，期科创板、创业板、北交所试点经验基，提高透明度和效率简化优化发行条使价格形成机制更加透明高效，更好地础上，向全市场推广注册制的重大制度件，取消多项行政许可事项，减少行政发挥市场在资源配置中的决定性作用变革干预第三部分主要定价方法初步询价定价法直接定价法通过向专业机构投资者询价，收集价格意见后确定发行价格或区间，是目前中发行人与承销商直接确定发行价格，操国主要采用的方法作简单但市场化程度较低适用于发行2规模小、参与者少的情况累计投标询价法1在初步询价基础上，投资者递交购3买数量和价格，按需求曲线确定最终价格，市场化程度更高5混合定价法4竞价发行法结合多种方法优点，针对不同发行阶段和投资者群体采用差异化定价策略，提通过投标方式确定发行价格，价高者优高定价效率先获配，充分反映市场需求，但可能波动较大直接定价法定义和适用情况优缺点分析案例说明直接定价法是指发行人与主承销商通过优点是流程简单、时间短、成本低，操一些规模较小的定向发行、非公开发行协商直接确定发行价格，而不经过广泛作灵活；缺点是市场化程度低，缺乏广以及特殊时期的应急融资常采用此方法的市场询价过程这种方法通常适用于泛的价格发现过程，容易受主观因素影例如疫情期间某些行业的应急融资、小规模发行、市场环境相对稳定或特殊响，可能导致定价偏离市场实际需求，某些国企改制上市等特殊情况下，为提情况下的紧急发行，以及某些新兴市场增加发行风险和二级市场波动风险高发行效率，往往采用直接定价法确定或特殊板块发行价格初步询价定价法发布招股意向书发行人公布招股意向书，包含公司基本情况、业务模式、财务数据、风险因素等重要信息，但不包含具体发行价格，为后续询价奠定信息基础确定询价对象主要面向具备一定资质的机构投资者，包括证券投资基金、保险机构、社保基金、合格境外机构投资者QFII等专业投资机构，他们需具备相应资产规模和投资经验收集询价意见承销商向询价对象发送询价文件，收集其对发行价格的意见询价对象基于对公司基本面、行业前景、市场环境等分析，提交其认为合理的价格区间或具体价格确定发行价格发行人和主承销商综合考虑询价结果、公司基本面、可比公司估值、行业状况、市场环境等因素，确定最终发行价格或价格区间，并在招股说明书中予以公布累计投标询价法初步询价确定价格区间首先通过初步询价，向合格投资者征集意见，确定一个发行价格区间这一阶段主要目的是通过市场反馈获取初步价格参考，为后续累计投标询价奠定基础投资者提交累计投标询价对象在确定的价格区间内，提交希望认购的价格和数量，形成需求曲线与初步询价不同，此阶段投资者提交的是具有约束力的订单，需对自己的报价负责绘制需求曲线确定价格主承销商根据所有有效申购,绘制需求曲线，并与发行人协商确定最终发行价格通常选择需求量与供给量平衡的价格点，既保证足够的认购，又能获得合理估值配售股份并上市交易根据确定的发行价格，按照特定规则向投资者配售股份一般采用比例配售方式，超额认购部分按比例分配配售完成后，股票正式挂牌上市交易竞价发行法方法说明历史应用与效果竞价发行法是一种通过市场投标机制确定发行价格的方法，中国市场曾在年代初期尝试过竞价发行，但因市场不成2000投资者提交购买价格和数量，系统按照价格优先原则自动匹熟和技术条件限制，应用范围有限国际市场上，如谷歌配，价高者优先获得配售这种方法强调价高者得，完全年采用修改版的荷兰式拍卖，引起广泛关注2004IPO由市场供需关系决定价格，是最市场化的定价方式之一竞价发行在理论上能充分反映市场需求，提高资源配置效率但实践中也发现，在投资者结构不合理、市场波动较大时竞价过程通常采用电子化平台进行，投资者在规定时间内递，容易出现报价过高或过低的极端情况，影响发行稳定性交申购意向，系统自动记录并排序，最终按照一定规则（如荷兰式或美国式拍卖）确定成交价格和配售对象荷兰式拍卖法原理介绍国际应用情况在中国的可行性荷兰式拍卖法是一种美国国债发行广泛采随着中国资本市场成由高到低递减价格的用荷兰式拍卖，谷歌熟度提高和注册制全拍卖方式在股票发年采用修改面推行，荷兰式拍卖2004IPO行中，首先设定一个版荷兰式拍卖引起轰在特定板块如科创板较高的起始价格，然动日本、法国、新可能具有应用前景后逐步降低，直到投西兰等国也在国债和不过，目前中国投资资者的累计申购量达部分股票发行中应用者结构、市场波动性到或超过发行量所此方法这种方式在等因素仍制约其全面有获配投资者按照最成熟市场被认为能更推广，更适合逐步试终确定的统一价格支好反映真实需求，降点、循序渐进地引入付，这种方式也被称低赢者诅咒风险，并加强投资者教育为单一价格拍卖混合定价法战略配售定价1针对战略投资者采用协商定价，通常给予一定折扣，以换取其锁定期承诺和市场稳定作用机构询价定价2通过询价程序确定网下发行价格，由专业机构投资者参与定价散户统一定价3网上发行部分采用与网下相同价格，让中小投资者以机构认可的价格参与混合定价法结合了多种定价方法的优点，针对不同投资者群体采用差异化策略在实际操作中，一个典型的股票发行往往将战略配售、网下询价配售和网上发行相结合，既保证了价格发现的市场化，又维护了市场稳定和各方利益平衡以科创板为例，通常预留的股份给战略投资者，的股份通过网下询价方式配售给机构投资者，剩余部分向网上投资者公开发10%-30%70%-80%行这种混合机制既发挥了机构投资者的专业定价能力，又保障了中小投资者的参与权利，是当前中国市场较为成熟的定价方式第四部分影响因素分析市场环境层面1宏观经济形势、资本市场周期、投资者情绪行业层面2行业发展阶段、政策环境、同行业估值水平公司层面3基本面、成长性、创新能力、治理结构发行层面4发行规模、承销方式、询价对象、配售策略股票发行定价是一个受多种因素影响的复杂过程，这些因素相互作用、共同影响价格形成从根本上看，定价应当反映公司的内在价值，但在实际市场环境中，各种外部因素也会对定价产生重要影响，导致发行价格与理论价值出现偏离成功的定价需要综合考虑这些影响因素，在企业融资需求与投资者预期回报之间找到平衡点，既要保障企业融资效率，又要维护投资者利益和市场稳定，实现多方共赢理解这些影响因素有助于发行人和投资者做出更加理性的决策公司基本面因素财务状况盈利能力12公司的收入增长率、利润率、资产负债结构、现金流状况等财务指标是当前及预期的盈利水平直接影响市盈率定价稳定增长的净利润通常获定价的基础依据良好的财务表现通常支持较高估值，而亏损企业或财得投资者青睐，而高波动性的盈利模式则面临更严格的审视盈利质量务存在问题的公司往往需要给予估值折扣财务数据的可靠性和持续性（如经常性vs非经常性利润）、盈利来源多元化程度等也会影响估值水也是投资者重点关注的因素平成长潜力行业地位34市场更愿意为具备高成长性的企业支付溢价成长性评估包括市场空间公司在行业中的竞争地位、市场份额、品牌影响力等因素直接关系到其、产品生命周期、商业模式扩展性、研发能力等多个维度特别是科技定价溢价空间行业领先者通常能够获得更高估值，而市场追随者则需创新企业，其未来成长潜力往往是定价的关键考量因素要其他突出优势才能获得类似水平的估值市场环境因素宏观经济状况行业景气度二级市场表现宏观经济周期、利率水平、通货膨胀行业发展阶段、成长空间、政策支持二级市场整体估值水平、近期走势、预期等因素会显著影响投资者风险偏力度等构成行业景气度处于上升期流动性状况直接影响新股定价空间好和估值水平经济扩张期估值普遍的朝阳行业估值普遍较高，而成熟期牛市中新股估值普遍较高，而熊市环较高，而经济收缩期投资者更为谨慎或衰退期行业估值则相对保守境下定价则更为保守，以确保足够的，对风险溢价要求更高，导致估值收认购技术变革和产业政策为股票估值创造紧了估值洼地与估值高地并存的市场特别是行业板块轮动效应显著时，热当前中国经济处于调整期，结构性优格局，投资者对新兴产业、科技创新门板块企业往往能够获得高于行业平化和传统行业整合并存，这种复杂环领域往往给予更高估值预期均水平的发行估值，而冷门板块则面境使得不同行业、不同类型企业的估临估值挑战值差异进一步扩大政策法规因素政策法规变化对股票发行定价有着深远影响证券法规修订直接改变市场规则框架，如2019年新《证券法》的实施和注册制改革，显著影响了定价机制和估值体系监管政策的变化，如对高估值、高发行价等问题的监管态度调整，会直接影响发行人和承销商的定价策略与空间行业政策调整也是影响定价的重要因素支持性政策往往带来估值溢价，如新能源、半导体等战略新兴产业受益于产业政策支持，估值普遍较高；而受到限制性政策影响的行业，如部分高污染、高能耗行业，则面临估值压力监管要求更新，特别是关于信息披露、投资者保护、中介机构责任等方面的规定调整，也会对定价过程和结果产生重要影响承销商因素定价能力市场声誉承销商的专业团队质量、行业研究承销商的市场地位和声誉会影响投深度、定价经验和模型成熟度直接资者对发行定价的信任度知名度影响定价准确性领先投行通常拥高、历史业绩良好的承销商往往能有更专业的研究团队和更丰富的行吸引更多高质量投资者参与询价，业数据库，能够进行更精确的估值提升发行成功率市场数据显示，分析，其定价结果往往更接近公司头部投行承销的往往获得更好IPO真实价值和市场认可水平的市场反应和更稳定的后市表现利益相关性承销商收入与发行规模挂钩，可能导致其倾向于追求较高发行价格和规模，而非最优市场定价同时，承销商也关注自身声誉和客户关系，需平衡短期收益与长期信誉注册制改革加强了对承销商定价行为的监管，要求其更加谨慎、负责地参与定价过程投资者因素机构投资者参与度散户投资者预期机构投资者是询价环节的主要参与者，其散户投资者虽不直接参与询价，但其认购参与广度和深度直接影响定价质量高质12意愿和热情会间接影响定价，特别是在网量机构投资者的踊跃参与通常意味着定价上发行部分的配售比例和后市表现方面产更为市场化、更能反映企业真实价值生影响投资偏好变化投资者结构投资者风格偏好的周期性变化，如从价值长期资金与短期资金的比例、机构投资者43投资转向成长投资，或从关注当期盈利转与个人投资者的构成、国内外投资者的分向关注未来潜力，都会影响定价标准布等结构因素，会影响定价稳定性和合理性发行规模和募集资金用途发行股数影响募集资金使用计划超募情况处理发行规模对定价有显著影响大规模发行面资金用途的明确性和预期回报直接影响投资近年来，部分企业出现超募现象，即实际临更大的市场消化压力，可能需要更保守的者对公司未来成长的判断用于研发创新、募集资金超过原计划需求超募资金的合理定价策略以确保成功发行而小规模发行则产能扩张等高回报项目的募资计划，通常能使用和披露成为市场关注焦点监管机构要供应有限，在需求相对充足的情况下，可能够获得更积极的市场评价和更高估值而用求企业对超募资金用途进行专项说明，并履获得更高的估值溢价数据显示，同等条件于补充流动资金、偿还债务等用途则可能面行相应决策程序对发行人而言，需平衡融下，发行规模与发行市盈率往往呈现一定的临更严格的价值评估，投资者对此类资金使资效率与资金使用效率，避免因资金闲置导负相关关系用往往期望看到更低的定价致的收益率下降和投资者质疑同行业可比公司估值平均市盈率平均市净率同行业可比公司的估值水平是股票发行定价的重要参考市盈率（P/E）是最常用的估值指标，不同行业因成长性、稳定性不同而存在显著差异高科技、医药生物等高成长行业市盈率普遍较高，而传统行业如银行、房地产市盈率则相对较低市净率（P/B）反映企业净资产的市场溢价水平，常用于评估资产密集型企业此外，不同发展阶段企业还需考虑市销率（P/S）、企业价值倍数（EV/EBITDA）等多维度指标，全面把握公司相对估值水平在实际定价中，还需考虑企业自身特点与同行业平均水平的差异，以及一级市场对二级市场的合理折价，以确保发行后的价格稳定性第五部分现行定价实践战略配售阶段1引入战略投资者，通过协议方式确定配售对象、配售比例和锁定期，战略投资者不参与询价，但其认购意向对定价有参考作用初步询价阶段2向符合条件的专业机构投资者发出询价邀请，收集其对发行价格的意见，形成合理的价格区间范围定价与配售阶段3发行人与主承销商根据询价结果协商确定发行价格，并进行网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者发行稳价与后评估阶段4部分发行采用超额配售选择权绿鞋机制进行价格稳定，并对定价合理性进行后评估，总结经验教训主板市场定价实践询价方式定价区间确定超额配售选择权主板市场采用向专业机构投资者进行初步在实际操作中，主板市场通常不公开发布部分主板IPO采用超额配售选择权（绿鞋机询价的方式确定发行价格询价对象主要预先确定的发行价格区间，而是通过询价制）进行价格稳定该机制允许承销商在包括证券投资基金、社保基金、养老金、过程形成价格分布，然后剔除最高报价部发行价格基础上超额配售不超过本次发行保险资金等机构投资者，以及符合条件的分（通常为剔除最高报价10%的部分）后股数15%的股票，并在30天稳定期内通过证券公司、信托公司等询价过程中，这，在有效报价范围内确定发行价格这种行使超额配售选择权购买发行人股票，有些机构根据自身对公司价值的判断提交申方法旨在避免极端高价对定价的不当影响助于抑制上市初期的价格波动，维护市场购价格，发行人和主承销商综合考虑询价，使价格更加合理稳健稳定结果等因素确定发行价格科创板定价特点市场化定价科创板是中国资本市场改革的试验田，其定价机制更加市场化取消了传统的价格管制和发行市盈率限制，允许未盈利企业上市，估值体系更加多元化，不再局限于市盈率指标科创板特别强调估值的多维度评价，除传统财务指标外，更加重视企业的创新能力、技术壁垒、行业地位、商业模式可持续性等因素，形成适合科技创新企业特点的估值体系询价新规影响科创板采用更为严格的询价机制，要求参与询价的机构投资者必须向获配跟投制度对象同比例配售股票，建立责任报价机制，有效抑制了随意高价报价、低价认购的不当行为科创板创新性地引入保荐机构相关子公司跟投制度，要求保荐机构通过相关子公司使用自有资金进行跟投，跟投比例为发行规模的2%-5%，锁定期对报价剔除比例进行优化，采用双剔除机制，不仅剔除最高报价，也剔为24个月除最低报价，以获得更为集中的有效价格区间，提高定价准确性此外，对询价机构参与资格进行分类管理，提高核心机构投资者在定价中的话语跟投制度有效绑定了保荐机构与发行人利益，促使保荐机构更加审慎地选权择承销项目和参与定价，提高了整体发行质量数据显示，实施跟投制度后，新股定价更为合理，极端高价现象明显减少创业板定价机制与主板的异同特殊考虑因素典型案例分析创业板与主板定价机制整体框架相似，均采用市创业板企业多为成长型中小企业，其估值更注重以某创业板生物医药企业为例，虽然当期利润较场化询价方式，但创业板在改革后更加市场化，成长性指标而非当期盈利能力定价过程中特别低，但其估值达到80倍市盈率，主要考虑了其在取消了发行价格与市盈率的行政限制与科创板考虑企业未来成长空间、商业模式可持续性、行细分领域的领先地位、丰富的研发管线和广阔的类似，创业板也允许特定条件下的未盈利企业上业竞争格局等因素同时，创业板风险较高，投市场前景上市后股价表现稳健，验证了市场化市，为成长型创新企业提供包容性制度环境资者风险承受能力和报价行为也会相应调整定价的合理性另一案例是某互联网企业上市时以未来市场空间和商业模式创新性获得高估值，但后期因业绩不及预期导致股价大幅调整，反映了成长型企业估值的挑战性。