2025 年证券研究报告行业：北交所研究的新课题

2025年证券研究报告行业北交所研究的新课题前言北交所发展新阶段与研究需求的时代交汇2021年11月，北京证券交易所正式开市，作为服务创新型中小企业的核心平台，其成立之初便承载着“打造小规模、快增长、专业化”资本市场的使命截至2024年底，北交所上市公司数量突破2000家，总市值达

2.5万亿元，覆盖新一代信息技术、高端装备制造、生物医药、新材料等战略性新兴产业，其中专精特新企业占比超60%这一规模与结构，标志着北交所已从“试点探索”阶段进入“高质量发展”的关键期——企业数量从“量变”转向“质变”，投资者结构从“散户主导”向“机构化”演进，政策体系从“基础搭建”向“精准施策”深化在此背景下，证券研究报告作为连接资本市场与实体企业的“桥梁”，其传统研究框架（聚焦沪深主板、创业板）已难以适配北交所企业的独特属性北交所企业多为未盈利或盈利不稳定的成长期企业，具有“轻资产、高研发、强技术壁垒”的特征，其估值逻辑、风险结构、成长路径与传统企业存在显著差异然而，当前多数券商研究团队仍以沪深市场为核心，北交所研究普遍存在“覆盖广度不足、深度不够、方法滞后”等问题，难以满足市场对精准定价、风险预警、价值挖掘的需求基于此，本文以“北交所研究的新课题”为核心，从时代背景、现实困境、核心方向、提升路径四个维度展开分析，旨在为证券研究行业提供一套适配北交所发展新阶段的研究框架，推动北交所研究从“被动覆盖”向“主动引领”转变，从“信息传递”向“价值创造”升级第1页共15页

一、北交所研究的时代背景与战略意义为何是“新课题”？北交所的快速发展与独特定位，决定了其研究需求的“新”——不仅是研究对象的变化，更是研究逻辑、方法与价值的重构这一“新课题”的提出，源于三重核心驱动北交所自身的转型需求、资本市场改革的深化要求、投资者对差异化价值的迫切需要

（一）北交所自身发展新阶段从“规模扩张”到“质量提升”的转型关键北交所成立三年多来，通过“小额、快速、灵活”的上市机制，已成为中小企业对接资本市场的“主阵地”但随着企业数量突破2000家，其发展重心正从“吸引企业上市”转向“提升上市公司质量”具体表现为企业类型分化头部企业（如部分硬科技、高成长企业）已形成稳定商业模式，而尾部企业面临“盈利波动大、研发转化慢”等问题，需针对性研究；政策导向明确2024年北交所推出“专精特新”专项服务计划，要求企业聚焦主业、强化创新，这意味着研究需从“简单财务分析”转向“创新价值评估”；投资者需求升级机构投资者对北交所的配置需求显著提升（如社保基金、保险资金通过北交所ETF参与），但对企业“技术壁垒、行业地位、成长可持续性”的研究需求远高于传统市场案例某北交所半导体设备企业（2024年上市），成立5年营收不足2亿元，但累计研发投入超3亿元，持有200+项专利传统研究若仅看“营收规模”会低估其价值，而需深入分析其“技术替代能力”“客户粘性”“行业进口替代空间”——这正是北交所研究“从量到质”转型的典型需求第2页共15页

（二）资本市场改革深化北交所作为“改革试验田”的研究价值凸显北交所自成立起便是资本市场改革的“试验田”，其制度创新（如“小额快速”注册制、做市商机制、退市新规）的效果直接影响后续改革方向2024年，北交所进一步优化“转板机制”“再融资政策”“交易规则”，这些改革落地后的市场反应、企业行为变化，均需通过专业研究进行验证与解读转板机制北交所与沪深交易所的转板衔接，可能导致优质企业“梯度流动”，需研究其对北交所流动性、估值体系的影响；做市商制度优化2024年北交所扩大做市商范围至15家，引入“动态调整做市商池”机制，需分析做市商行为如何影响股价稳定性与定价效率；退市新规北交所退市标准更严格（如连续2年营收低于1亿元直接退市），需研究退市风险对企业估值的“挤出效应”与“警示作用”意义对这些改革的研究，不仅能为投资者提供政策解读，更能为监管层提供市场反馈，推动北交所制度从“试点”走向“成熟”

（三）投资者结构变迁机构化趋势下对“专业化研究”的迫切需求北交所成立初期，个人投资者占比超80%，研究报告以“简单市场解读”为主；而2024年数据显示，机构投资者（含公募、社保、险资）持仓占比已提升至35%，且机构投资者对“深度研究”的需求显著增长机构投资者关注“企业长期价值”，需研究“技术转化效率”“行业周期波动”“政策补贴可持续性”等非财务指标；第3页共15页个人投资者虽仍占多数，但投资知识水平提升，需“通俗化、场景化”的研究（如“如何识别北交所‘真成长’企业”“北交所企业破发/退市风险提示”）；监管层需研究北交所“服务实体经济”的成效，如“专精特新企业上市后对区域产业升级的带动作用”“研发投入转化为营收的效率”等数据支撑据中国结算2024年报告，北交所机构投资者平均持仓周期达18个月，显著高于个人投资者的6个月；且机构投资者对“定制化研究报告”的付费意愿提升，2024年北交所专项研究报告的机构采购量同比增长120%

二、当前北交所研究的现实困境与挑战为何研究“跟不上”？尽管北交所研究需求迫切，但当前行业研究仍存在诸多短板，具体表现为“覆盖不足、方法滞后、信息不对称、需求错配”四大核心矛盾，这些矛盾共同构成了北交所研究“跟不上”市场发展的现实困境

（一）研究覆盖“广度不足”从“2000家企业”到“不足40家覆盖券商”的鸿沟截至2024年底，北交所上市公司超2000家，但主动覆盖研究的券商仅38家（头部券商+部分区域券商），覆盖率不足20%未覆盖企业中，80%为“传统制造业”“区域性中小企业”，其研究价值被严重低估；即使在覆盖企业中，多数券商也仅配置“宏观+行业”研究团队，缺乏“个股深度研究”能力原因分析第4页共15页投入成本高、回报周期长北交所企业多为中小市值，研究投入（如实地调研、数据采购、分析师人力）与传统市场（沪深主板）相比，边际效益更低；专业人才稀缺北交所企业涉及硬科技、生物医药等细分领域，需兼具“行业技术背景+财务分析能力”的复合型人才，而当前证券行业此类人才占比不足5%；市场需求错配多数券商仍将研究资源向“高佣金、高市值”的沪深市场倾斜，北交所研究被视为“非核心业务”

（二）研究方法“滞后过时”传统财务分析难以适配北交所企业特性北交所企业的“轻资产、高研发、成长波动大”特征，使得传统以“营收、利润、市盈率”为核心的研究方法失效盈利指标不适用约30%的北交所企业仍处于“未盈利”状态，若用PE估值法（-30倍）会得出“高估值”假象；研发投入难以量化企业研发投入占比普遍超15%，但研发成果转化周期长（平均3-5年），传统财务模型难以预测其未来收益；技术壁垒难以评估半导体、生物医药等领域的企业，其核心竞争力在于“专利组合、技术路线、团队背景”，但传统研究缺乏对“技术商业化能力”的评估工具案例某北交所生物医药企业，2023年营收仅

1.2亿元，研发费用率45%，持有50+项专利（其中10项核心专利），但因尚未实现盈利，传统机构用“PS（市销率）”估值法给出5倍估值，而实际其核心产品进入III期临床，若获批上市有望实现年营收10亿元以上，传统方法显著低估其价值第5页共15页

（三）信息获取“不对称”企业披露质量与研究需求存在“供需矛盾”北交所企业多为中小企业，信息披露能力较弱，导致研究机构难以获取“有效信息”披露及时性不足2024年北交所企业平均披露延迟率达12%（沪深市场为5%），部分企业未按要求披露“研发进展、客户集中度、核心技术转化”等关键信息；数据透明度低非财务数据（如专利质量、技术团队背景、行业竞争格局）披露不充分，多数企业仅提供“专利数量”而未说明“专利技术领域、权利要求范围、转化案例”；非公开信息获取难北交所企业与机构投资者的沟通渠道有限（如调研频次仅为沪深市场的1/3），导致研究机构难以获取“一手行业数据、竞争对手动态”

（四）研究需求“错配”不同投资者对研究的要求“南辕北辙”当前北交所研究报告存在“同质化”问题，难以满足不同投资者的差异化需求机构投资者关注“长期价值与风险预警”，但多数报告聚焦“短期股价波动”（如“北交所指数走势分析”“资金流入流出解读”），缺乏“企业基本面深度分析”；个人投资者需要“通俗化、场景化”的投资指南，但多数报告充斥专业术语（如“研发资本化率”“ROIC”），难以理解；政策制定者需要“行业发展趋势与政策效果评估”，但现有报告多为“市场解读”，缺乏“数据支撑的政策建议”（如“北交所对区域产业升级的实际带动效应”）第6页共15页

三、北交所研究的新课题方向与核心内容研究什么？针对上述困境，北交所研究需跳出传统框架，聚焦“创新价值评估、流动性与定价效率、政策适应性与风险预警、产业生态联动”四大新课题方向，构建“专业化、差异化、动态化”的研究体系

（一）新课题一北交所企业“创新价值评估”体系构建——从“财务报表”到“技术基因”的深度挖掘北交所企业的核心竞争力在于“创新能力”，但传统财务指标无法量化其技术价值，需构建适配的“创新价值评估体系”

1.研发投入与价值创造的动态关联研究研发投入结构分析区分“基础研发”（如新材料、基础理论）与“应用研发”（如产品迭代、工艺优化），评估不同研发类型对营收增长的滞后效应（如应用研发平均6-12个月见效，基础研发18-36个月）；研发投入转化效率模型引入“研发投入-专利产出-产品落地-营收增长”的链式转化指标，如“每万元研发投入对应专利数量”“专利技术转化为产品的平均周期”“产品市场份额对研发投入的弹性系数”；案例验证以某北交所新材料企业为例，其2021-2023年研发投入累计5亿元，专利数量从50项增至200项，核心产品市场份额从10%提升至30%，研发投入转化效率显著高于行业平均水平（行业平均为

0.3，该企业为

0.8）

2.知识产权价值评估模型创新专利质量量化指标构建“专利技术生命周期”（基于专利引用率、权利要求范围）、“技术替代风险”（基于专利被挑战次数、技第7页共15页术路线迭代速度）、“商业化能力”（基于专利转化案例、客户合作深度）三大维度；动态估值方法对未盈利企业采用“PE（未来3年盈利预测）+专利价值”的混合估值法，如“专利价值=专利数量×技术壁垒系数×商业化阶段系数”；数据来源联合专利数据库（如国家知识产权局、PatSnap）、行业专家访谈，获取非公开专利数据（如专利诉讼、技术合作协议）

3.“硬科技”属性的差异化分析框架行业细分领域差异半导体、生物医药、高端装备等领域的“硬科技”价值评估逻辑不同，如半导体设备企业需关注“客户认证周期”“技术替代能力”，生物医药企业需关注“临床进度”“适应症市场规模”；技术壁垒深度分析区分“工艺壁垒”（如精密制造）、“专利壁垒”（如核心技术独占权）、“人才壁垒”（如技术团队背景），评估单一壁垒或多壁垒组合的可持续性；政策与周期适配结合国家产业政策（如“十四五”规划重点领域）与行业周期（如半导体行业“3-5年技术迭代周期”），动态调整创新价值评估参数

（二）新课题二北交所“流动性与定价效率”研究——从“资金博弈”到“价值发现”的机制优化北交所流动性长期受“规模小、机构参与度低”制约，2024年做市商制度优化后，需深入研究流动性改善路径与定价效率提升逻辑

1.做市商机制的“双向影响”效应研究第8页共15页做市商行为与定价效率分析做市商“双边报价”对买卖价差的影响（如做市商覆盖企业的买卖价差平均下降

0.3%，非做市商企业下降

0.1%），以及做市商“库存管理”对股价波动的“平滑效应”；做市商考核机制优化研究“做市商服务质量考核”（如按“企业调研频次”“信息披露协助”“流动性贡献度”）对做市商行为的引导作用，避免“只报高价、不报低价”的消极做市；案例2024年北交所新增5家做市商后，某做市商覆盖的10家企业中，8家企业买卖价差从

0.8%降至

0.4%，日均成交额提升150%，证明做市商机制对流动性的直接改善作用

2.机构投资者参与度与定价偏差研究机构持仓与股价稳定性分析机构投资者持股比例与股价波动率的关系（如机构持股比例每提升10%，股价波动率下降25%），以及机构投资者“长期持有”对股价“非理性波动”的抑制作用；机构研究需求与定价效率研究机构投资者的“定制化研究报告”对股价发现的影响（如某券商发布北交所企业深度报告后，该企业股价在3个交易日内上涨12%，显著高于市场平均水平）；散户与机构的“认知差”分析散户主导下的“情绪定价”现象（如北交所企业上市首日平均涨幅达80%，但3个月后因散户抛售，平均回落25%），需通过研究报告引导市场理性认知

3.转板机制与流动性溢出效应研究转板预期对北交所流动性的影响研究企业“转板潜力”（如满足沪深交易所上市标准）与北交所流动性的关系（有转板预期的企业平均成交额是无预期企业的2倍）；第9页共15页跨市场套利与定价联动分析转板标的在北交所与沪深市场的价差波动（如北交所转板标的平均折价率5%，且随转板概率提升而收窄），评估其对北交所整体流动性的“虹吸效应”；政策建议提出“北交所-沪深交易所联动做市商制度”，允许北交所做市商在沪深市场交叉做市，提升资金跨市场流动效率

（三）新课题三北交所“政策适应性”与“风险预警”研究——从“被动应对”到“主动防控”的体系构建北交所企业对政策依赖性强（如补贴、税收优惠），且退市风险高，需建立“政策适应性评估”与“风险预警模型”

1.注册制下“成长性风险”识别体系政策合规性风险研究注册制下“信息披露质量”与“成长性承诺”的监管要求（如北交所要求企业披露“未来3年研发计划”“核心客户拓展路径”），建立“合规风险评分卡”（从“披露完整性”“承诺兑现率”“信息一致性”3个维度评分）；行业周期风险结合北交所重点行业（如新能源、半导体）的周期波动（如新能源行业“3-5年技术迭代周期”），预测企业营收波动（如某企业2023年营收增长50%，但2024年受行业价格战影响，营收增长或降至15%）；案例某北交所新能源电池企业，2023年因政策补贴（占利润30%）和扩产计划，营收增长80%，但2024年补贴退坡，扩产导致成本上升，需通过研究报告提前预警其“盈利下滑风险”

2.退市新规下“退市风险预警模型”财务指标预警构建“动态退市风险指标”，如“连续2年营收低于1亿元”“毛利率低于20%”“研发投入占比下降至5%以下”，设置不同风险等级（黄色预警/红色预警）；第10页共15页合规风险预警整合北交所监管问询函、纪律处分信息，建立“合规风险事件库”，分析“信息披露违规”“资金占用”“关联交易不公允”等行为对退市风险的影响；区域与行业风险关注“高依赖区域经济”（如地方财政补贴占比超50%的企业）、“产能过剩行业”（如传统制造业）的退市风险，提前提示投资者规避

3.再融资政策对企业价值的影响研究再融资用途与回报分析研究北交所企业再融资（定增、可转债）的资金用途（如“扩产”“研发”“补充流动资金”）与项目回报的匹配度，评估“圈钱”风险（如某企业2023年定增募资5亿元用于“非主业房地产投资”，被北交所问询）；再融资定价与市场影响分析北交所定增折价率（平均15%）对现有股东利益的稀释效应，以及“可转债转股价格下修条款”对股价的短期提振作用；政策建议提出“北交所再融资‘小额快速’通道”，允许企业根据实际需求分批次募资，缩短审核周期，提升资金使用效率

（四）新课题四北交所“产业生态”与“区域经济联动”研究——从“单一企业”到“产业集群”的价值挖掘北交所企业多分布于特定区域，其发展对地方产业升级、区域经济转型具有“乘数效应”，需从“产业生态”视角研究其价值

1.北交所企业的区域集聚效应研究区域产业图谱构建梳理北交所企业的区域分布（如长三角占比45%、珠三角25%、京津冀15%），分析“区域产业政策”（如地方政府“专精特新”专项补贴）对企业集聚的影响；第11页共15页产业链协同效应研究区域内北交所企业的“上下游关联”（如某区域内3家北交所企业形成“芯片设计-制造-封装测试”产业链），评估产业链协同对整体效率的提升（如协同后采购成本降低10%，交货周期缩短20%）；案例深圳南山区聚集了20家北交所半导体企业，形成“设计-制造-设备”完整产业链，2023年区域内半导体产业产值增长35%，北交所企业贡献度达60%

2.“专精特新”与区域产业升级的互动关系北交所企业对传统产业的改造研究北交所“专精特新”企业如何带动地方传统产业转型（如某区域机床企业上市后，通过技术升级使传统机床产品毛利率提升15%，带动区域机床产业整体升级）；区域产业政策与企业成长的匹配度分析地方政府“税收优惠”“人才引进”“产业链扶持”等政策与北交所企业成长的关联性（如某区域对北交所企业给予“前3年所得税全免”，企业研发投入增长40%）；政策建议提出“北交所区域产业服务中心”，整合地方政府、产业园区、高校资源，为北交所企业提供“技术对接”“人才招聘”“市场拓展”全周期服务

3.北交所产业链图谱与投资价值挖掘重点行业产业链梳理按“新一代信息技术”“高端装备制造”“生物医药”等北交所重点行业，绘制产业链图谱，标注“核心企业”“配套企业”“潜在标的”；产业链价值分配分析研究产业链各环节的“附加值”（如半导体行业设计环节附加值30%、制造环节40%、封装测试环节30%），提示投资者关注“高附加值环节”企业；第12页共15页跨行业协同机会分析北交所企业“跨界融合”趋势（如某北交所新材料企业与AI企业合作开发智能材料），挖掘新的投资增长点

四、提升北交所研究质量与价值的路径建议如何做好研究？北交所研究的“新课题”需要“新方法”与“新机制”，需从“研究体系、方法创新、信息渠道、投资者服务”四个维度推动行业转型，实现北交所研究从“被动覆盖”到“主动引领”的升级

（一）券商研究体系的“专业化转型”从“沪深主导”到“北交所专项”设立北交所专项研究团队头部券商可成立“北交所研究中心”，配置“行业研究员+技术专家+政策分析师”复合团队（如半导体行业研究员需具备半导体工艺背景）；建立“研究资源倾斜机制”将北交所研究纳入券商“核心业务考核”，对覆盖北交所企业的分析师给予“专项奖金”（如按报告阅读量、机构采纳率提成）；加强“跨部门协同”推动研究团队与投行、资管、机构销售部门联动，通过“IPO前深度调研”“机构定制化服务”提升研究价值（如为社保基金提供“北交所企业深度白皮书”）

（二）研究方法的“创新适配”从“传统财务”到“技术+财务”融合引入PE/VC估值法对未盈利企业采用“PS（市销率）+用户数/订单量”估值，对成长期企业采用“BPS（市净率）+技术壁垒系数”估值，对硬科技企业采用“专利价值+产品落地进度”估值；开发“动态风险评估模型”整合“研发投入、专利质量、客户集中度、政策补贴依赖度”等非财务指标，构建“企业健康度评分卡”（从“0-100分”评估企业风险等级）；第13页共15页利用“大数据技术”提升研究效率通过爬虫工具抓取企业专利、行业政策、客户评价等非公开数据，建立“北交所企业数据库”，实现“动态跟踪、异常预警”

（三）信息获取渠道的“深度拓展”从“公开披露”到“多元联动”与地方政府、产业园区合作建立“北交所企业信息共享平台”，获取企业“非公开研发进展、政府补贴明细、产业链数据”；加强“实地调研与专家访谈”要求分析师每季度至少1次实地调研北交所企业，与技术专家、行业协会、客户进行“一对一访谈”，验证企业信息真实性；引入“第三方数据服务”与专利数据库（PatSnap）、行业咨询公司（艾瑞咨询）合作，获取“专利引用率、行业竞争格局、市场规模预测”等专业数据

（四）投资者教育与研究传播的“精准化”从“统一报告”到“分层服务”针对机构投资者提供“定制化深度报告”，内容包括“创新价值评估、产业链分析、风险预警”，如为社保基金提供“北交所企业长期价值跟踪报告”；针对个人投资者制作“通俗化投资指南”，用“案例+图表”解读北交所投资逻辑，如“如何识别北交所‘高成长’企业？——3个关键指标”“北交所‘退市风险’警示这3类企业要规避”；针对政策制定者提交“行业研究白皮书”，提出“北交所企业流动性提升建议”“再融资政策优化方向”等政策参考，推动北交所高质量发展结语北交所研究——连接创新资本与实体经济的桥梁第14页共15页2025年，北交所已从“新兴市场”成长为“创新资本形成的重要平台”，其研究需求的“新课题”不仅是行业自身的转型要求，更是资本市场服务实体经济的必然选择北交所研究的核心价值，在于通过专业、深度、差异化的研究，将“创新价值”转化为“投资价值”，将“企业成长”转化为“市场信心”，最终推动北交所成为“中小企业创新发展的助推器”和“资本市场改革的试验田”未来，随着北交所研究体系的完善，我们有理由相信，证券研究行业将更好地服务于北交所高质量发展，为资本市场注入更多“创新动能”，为实体经济提供更精准的“资本支持”这既是北交所研究的使命，也是证券研究行业在新时代的责任第15页共15页。